МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Финансовый факультет
Кафедра финансов и цен

Специальность: «Финансы и кредит»
Специализация: «Финансовый менеджмент»

ДИПЛОМНАЯ РАБОТА

Тема: «Дивидендная политика компании»


Москва 2006 г.


АННОТАЦИЯ

Данная дипломная работа посвящена дивидендной политики компании и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Во введении отражена актуальность темы дипломной работы, цель и задачи исследования. Первая глава является общетеоретической и раскрывает понятие, принципы, факторы, типы и основные направления разработки дивидендной политики. Во второй главе рассмотрено законодательное регулирование дивидендных выплат в России, выявлены современные тенденции дивидендной политики российских компаний и влияние дивидендных выплат на цену акций. В третьей главе проведен анализ действующей системы распределения прибыли ОАО «Лебедянский» и разработаны рекомендации по оптимизации дивидендной политики компании. Заключение содержит все результаты проведенного исследования, выводы и предложения. Список использованной литературы отражает информационную основу дипломной работы. В приложениях представлены материалы, содержащие показатели эффективности дивидендной политики российских предприятий.

ANNOTATION

This degree research is dedicated to company's dividend policy and consists of introduction, three chapters, conclusion, literature used and supplements. The introduction provides topicality of the degree work, purpose and problems of research. The first chapter is theoretical. It throws light upon the concept, principles, factors, types and basic directions to formulate dividend policy. The second chapter considers the legislative regulation of dividend payments in Russia, contemporary tendencies in dividend policy of companies and influence of dividend payments on the price of shares. The third chapter contains analysis of present net profit distribution in Lebedyansky, JSC and presents approaches to the optimization of company's dividend policy. The conclusion contains all research results, inferences and offers. List of literature used provides the information basis and sources of the degree research. Supplements introduce materials about dividend policy's efficiency of Russian enterprises.

СОДЕРЖАНИЕ


ВВЕДЕНИЕ
Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ
1.1. Сущность и принципы дивидендной политики
1.2. Основные направления разработки дивидендной политики
Глава 2. ОСОБЕННОСТИ РЕАЛИЗАЦИИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ
2.1. Законодательное регулирование дивидендных выплат в РФ
2.2. Основные тенденции дивидендной политики российских компаний
Глава 3. ТЕХНОЛОГИЯ ФОРМИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ НА ПРИМЕРЕ ОАО «ЛЕБЕДЯНСКИЙ»
3.1. Анализ действующей системы распределения прибыли ОАО «Лебедянский»
3.2. Предложения по разработке и оптимизации дивидендной политики ОАО «Лебедянский»

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
ПРИЛОЖЕНИЯ


ВВЕДЕНИЕ


В условиях рыночной экономики чистая прибыль является не только результатом хозяйственной деятельности, но и основным элементом финансовых ресурсов предприятия. Существует два крайних альтернативных направления использования чистой прибыли: она либо реинвестируется, либо выплачивается акционерам в виде дивидендов. Грамотная дивидендная политика является одним из ключевых факторов долгосрочного развития компании. Отсюда вытекают роль и значение дивидендной политики для предприятия и внимание, которое ей уделяется и в предпринимательской деятельности, и в финансовом менеджменте.
Дивиденды являются неотъемлемой частью существования и развития компаний-эмитентов. Динамично развивающиеся организации требуют постоянного притока инвестиций, необходимых для дальнейшего расширения, модернизации производства, освоения новых технологий и продукции. Поэтому сегодня руководство все большего числа предприятий задумывается о необходимости повышения инвестиционной привлекательности. Рынки капитала открыты для организаций, характеризующихся понятными инвестору структурой собственности, целями и механизмами управления, продуманной дивидендной политикой. Таким образом, без дивидендной политики не может существовать разумная инвестиционная политика, потому как при прочих равных условиях инвестор выбирает компанию, где помимо дохода от прироста капитала за счет курсовой разницы акций он получит стабильный дополнительный доход в виде дивидендов. Кроме этого дивиденды представляют собой один из источников информации о состоянии дел в обществе.
Сегодня многие российские предприятия, осознав потребность в инвестиционном капитале, повышают качество корпоративного управления и тем самым свою инвестиционную привлекательность. В первую очередь это компании, выходящие на зарубежные рынки капитала. Но и для российского инвестора вследствие повышения уровня развития фондового рынка вопросы качества корпоративного управления играют решающую роль при выборе объекта инвестиций. Прозрачный и понятный акционерам механизм определения размера дивидендов и их выплаты наряду с информационной открытостью общества является показателем высокого качества корпоративного управления. Поэтому для современной России проблема разработки оптимальной дивидендной политики очень актуальна.
Необходимо подчеркнуть, что единого формализованного алгоритма в разработке дивидендной политики не существует – она определяется многими факторами. Поэтому каждое предприятие должно выбирать свою субъективную политику, которая будет учитывать всю совокупность сложившихся конкретных условий, особенностей и ограничений.
Основной целью данной дипломной работы является теоретическое и практическое изучение технологии формирования дивидендной политики и разработка мероприятий по совершенствованию данного процесса.
Исходя из поставленной цели, в работе определены следующие задачи:
• изучение теоретических аспектов дивидендной политики, основных факторов, определяющих предпосылки ее формирования;
• рассмотрение основных направлений разработки дивидендной политики;
• изучение нормативных аспектов регулирования дивидендных выплат в РФ;
• обзор особенностей и современных тенденций дивидендной политики российских компаний;
• анализ действующей системы распределения прибыли компании;
• разработка предложений по оптимизации дивидендной политики компании.
Предметом исследования является формирование дивидендной политики компании.
Объектом исследования является ОАО «Лебедянский», лидер в производстве соков и детского питания на российском рынке.
Структура данной дипломной работы состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.
Первая глава является общетеоретической и раскрывает понятие, принципы, факторы, типы и основные направления разработки дивидендной политики.
Во второй главе рассмотрено законодательное регулирование дивидендных выплат в России, выявлены современные тенденции дивидендной политики российских компаний и влияние дивидендных выплат на цену акций.
В третьей главе проведен анализ действующей системы распределения прибыли ОАО «Лебедянский» и разработаны предложения по оптимизации дивидендной политики компании.


ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

1.1. Сущность и принципы дивидендной политики


Термин «дивидендная политика» связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако рассматриваемые в дипломной работе принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям любой иной организационно-правовой формы деятельности (в этом случае меняться будет только терминология – вместо терминов «акция» и «дивиденд» будут использоваться термины «пай», «вклад» и «прибыль на вклад»; механизм же выплаты доходов собственникам останется таким же).
Прежде всего необходимо определить понятие «дивиденда». Доход инвестора от владения акциями делится на доход от роста курсовой стоимости акций и на текущий доход, получаемый в виде дивидендов.
Дивиденд (от лат. dividendus – подлежащий разделу) представляет собой доход, который может получить акционер за счет части чистой прибыли текущего года акционерного общества, которая распределяется между держателями акций в виде определенной доли их номинальной стоимости, т. е. через дивиденд реализуется право акционера на участие в прибыли, получаемой акционерным обществом .
В отличие от процента (например, по депозиту в банке или облигациям с фиксированной ставкой дохода) размер дивиденда заранее неизвестен и зависит от множества факторов. Акционеры, являясь совладельцами компании (в отличие от держателей облигаций – кредиторов предприятия), должны принимать на себя риск возможных убытков.
Дивидендная политика является частью финансовой политики предприятия. Под дивидендной политикой компании следует понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала компании .
Инвесторы обычно выбирают компанию, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует их целям инвестирования. Поэтому изменение дивидендной политики может вызвать большее неудовольствие акционеров, чем низкий уровень дивидендов (при прочих равных условиях). Таким образом, стабильность дивидендной политики является одним из наиболее важных факторов, который влияет на отношение инвесторов к компании.
Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы предприятия. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности предприятия, поэтому очевидно, что дивидендная политика определяет размер привлекаемых предприятием внешних источников финансирования. Реинвестирование прибыли позволяет избежать дополнительных расходов, которые имеют место при выпуске новых акций. Другим существенным преимуществом является сохранение сложившейся системы контроля за деятельностью предприятия, поскольку в этом случае количество акционеров практически не меняется.
Таким образом, проблемами, решение которых обуславливает необходимость разработки дивидендной политики, являются следующие:
– с одной стороны, выплата дивидендов должна обеспечить защиту интересов собственника и создать предпосылки для роста курсовой цены акций, и в этом смысле их максимизация является положительной тенденцией;
– с другой стороны, максимизация выплаты дивидендов сокращает долю прибыли, реинвестируемой в развитие производства.
Следовательно, основной целью разработки дивидендной политики компании является оптимизация пропорций между потребляемой и реинвестируемой частями чистой прибыли, максимизирующая рыночную стоимость предприятия и обеспечивающая стратегическое его развитие.
В практике управле¬ния финансами были определены следующие основные принципы дивидендной политики :
1. Приоритетность учета интересов и менталитета собственников компании. Прибыль, формируемая предприятием и остающаяся в его распоряжении после уплаты налогов, принадлежит его собственникам, поэтому в процессе ее распределения приоритетность направлений ее использования определяется ими. Менталитет собственников компании может быть направлен на получение высокого текущего дохода или на обеспечение высоких темпов прироста инвестиционного капитала. Если собственники (акционеры) нуждаются в постоянном притоке текущих доходов или не приемлют риски, связанные с длительным ожиданием этих дохо¬дов в будущем периоде, они будут настаивать на обеспечении высо¬кой доли потребляемой прибыли в процессе ее распределения. В то же время, если собственники не нуждаются в высоких текущих доходах и предпочитают еще более высокий их уровень в пред¬стоящем периоде за счет реинвестирования капитала, доля капитализируемой части прибыли будет возрастать. Эта пропорция может меняться во времени в связи с изменением внешних и внутренних условий деятельности компании.
2. Стабильность и предсказуемость политики распреде¬ления прибыли. Данный принцип сводится к тому, что процесс распределения прибыли должен носить долгосрочный характер, и при изменении пропорций ее распре¬деления (в связи с корректировкой стратегии развития ком¬пании или по другим причинам) все инвесторы (в первую очередь акционеры) должны быть заранее извещены об этом. Соблюдение этого принципа особенно важно в условиях «распыления собствен¬ности» (например, в крупных акционерных компаниях с большим количеством акционеров).
Роль дивидендной политики заключается в следующем:
• во-первых, дивидендная политика оказывает влияние на отношения с инвесторами. Акционеры негативно относятся к компаниям, которые сокращают дивиденды, потому что связывают это с финансовыми трудностями компании и могут продать свои акции, влияя на снижение их рыночной цены. Напротив, увеличение дивидендов или дополнительные выплаты будут хорошим стимулом для повышения цены акций. Оценка компаний, которые до определенного момента не имели дивидендной истории, обычно повышается, когда они объявляют о дивидендах. Кроме этого, дивиденды позволяют получать доход от акций, не продавая их, доход же с капитала может быть реализован только при продаже акций по цене выше цены покупки;
• во-вторых, дивидендная политика влияет на финансовую программу и бюджет капиталовложений предприятия, определяет размер внешнего финансирования;
• в-третьих, дивидендная политика воздействует на движение денежных средств предприятия (компания с плохой ликвидностью может быть вынуждена ограничить выплаты дивидендов).
В последние годы происходит возрождение интереса к дивидендам в странах с развитыми фондовыми рынками. Увеличивается общее количество компаний, выплачивающих дивиденды – в 2005 году это 378 ценных бумаг из индекса Standard & Poor’s 500, что на 7,7% больше, чем на конец 2002 г. Многие расчеты биржевых аналитиков показывают, что у акций зарубежных компаний, по которым выплачиваются дивиденды, рыночные показатели лучше, чем у тех, по которым дивиденды не выплачиваются. Например, на 14 февраля 2005 г. анализ индекса Standard & Poor’s 500 показал: компании-плательщики дивидендов в среднем дали за 2005 г. совокупный доход 0,64%, а неплательщики – убыток 5,01%. В 2004 году плательщики дивидендов принесли доход 18,35%, а неплательщики – 13,65% .

1.2. Основные направления разработки дивидендной политики


Дивидендная политика компании осуществляется по следующим основным направлениям:
• учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики;
• выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией акционерного общества;
• разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики и определение уровня дивидендных выплат на одну акцию;
• определение форм выплаты дивидендов;
• оценка эффективности дивидендной политики.


Учет основных факторов, определяющих предпосылки
формирования дивидендной политики

Специфика задач, стоящих пе¬ред каждой конкретной компанией в процессе ее развития, различие внешних и внутренних условий хозяйственной деятельности не позволяют выработать единую модель распределения прибыли, которая носила бы универсальный характер. Поэтому первоначальным этапом формирования дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику.
В практике финансового менеджмента факторы, определяющие пропорции распределения прибыли, принято подразделять на четыре группы :
1. Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия. Если дивидендная политика должна быть чисто финансовым решением, то число привлекательных инвестиционных проектов, доступных для фирмы, будет главным определяющим фактором уровня дивидендных выплат. Если таких возможностей много, то коэффициент выплат будет низким, а если таких возможностей мало, то он будет высоким. К числу основных факторов этой группы относятся:
а) Стадия жизненного цикла компании. На ранних стадиях жизненного цикла акционерная компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов. Предприятия в стадии зрелости ведут не столь активную деятельность в сфере реального инвестирования, имеют возможность привлекать необходимые им кредитные ресурсы на более выгодных условиях, а следовательно, могут обеспечить более высокие размеры выплат.
б) Необходимость расширения акционерной компанией своих инвестиционных программ. В периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводство основных средств и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает.
в) Степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности. Отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обусловливает необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов в эти периоды.
2. Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников. Если компания имеет возможность привлекать финансовые ресурсы из внешних источников на условиях более низкой стоимости, чем средневзвешенная стоимость ее капитала, то она может больший размер прибыли распределять среди собственников и персонала. Если же доступ предприятия к внешним источникам формирования капитала ограничен, или если стоимость его привлечения значительно превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала, сложившийся на предприятии, более эффективным будет использование прибыли в инвестиционных целях.
В этой группе факторов основными являются:
а) достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде;
б) стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;
в) стоимость привлечения дополнительного заемного капитала в различных формах (товарный, вексельный, банковский кредит, облигационный заем);
г) доступность кредитов на финансовом рынке;
д) уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием.
3. Факторы, связанные с объективными ограничениями. К числу основных факторов этой группы относятся:
а) Ограничения правового характера. Эти ограничения могут заключаться в том, что законодательно ограничиваются источники средств, из которых могут выплачиваться дивиденды в различной форме. В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена.
б) Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. Эта защитная оговорка включается в договор в интересах кредитора. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала акционерными обществами.
в) Уровень налогообложения имущества предприятий, дивидендов и прибыли. Если уровень налогообложения личных доходов граждан значительно ниже уровня налогообложения хозяйственной деятельности и имущества предприятия, это создает предпосылки к повышению доли потребления капитала. И наоборот, если налоговая система предусматривает льготы по реинвестированию прибыли, по ее направлению на благотворительные и иные цели, это создает предпосылки стимулирования таких форм использования прибыли.
г) Темп инфляции. Этот фактор генерирует риск обесценения будущих доходов, формируя склонность собственников к росту текущих выплат.
д) Достигнутый эффект финансового левериджа, обусловленный сложившимся соотношением используемого собственного и заемного капитала.
е) Фактический размер получаемой прибыли и уровень рентабельности деятельности. Эти показатели оказывают существенное влияние на свободу формирования пропорций распределения прибыли. При низком уровне рентабельности хозяйственной деятельности (а соответственно и меньшей сумме распределяемой прибыли) свобода формирования пропорций ее распределения существенно ограничена. Это связано с тем, что определенная часть прибыли «связана» контрактными обязательствами с собственниками (уровень дивидендных выплат по привилегированным акциям), с персоналом (формы социальной защиты) или обусловлена правовыми нормами (формирование резервного фонда). Поэтому остающаяся часть распределяемой прибыли на пропорции ее использования в этих условиях существенно влиять не будет.
ж) Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Для того чтобы объявить о дивидендах, предприятию необходимо иметь чистую прибыль. Но для фактической их выплаты нужны свободные денежные средства. Если компания не обладает достаточной ликвидностью, то это усиливает ограничения по дивидендам, а если у компании достаточно наличных средств, то решение о выплате дивидендов принять гораздо легче. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. Теоретически компания может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и связано с дополнительными расходами, или прибегнуть к выплате дивидендов акциями.
4. Прочие факторы. В составе этих факторов могут быть выделены:
а) Конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого является акционерная компания. В период подъема конъюнктуры эффективность капитализации прибыли значительно возрастает.
б) Уровень дивидендных выплат компаниями-конкурентами.
в) Неотложность платежей по ранее полученным кредитам. Поддержание платежеспособности является более приоритетной задачей в сравнении с ростом дивидендных выплат.
г) Предпочтения акционеров. По возможности необходимо учитывать, что акционеры предпочитают текущую прибыль, а не доходы от прироста капитала. В этой связи должны быть проанализированы достоинства налогообложения доходов от прироста капитала по сравнению с подоходным налогом. Если, например, большинство акционеров выплачивают большие налоги, то они могут отдать предпочтение доходам от прироста капитала, а не текущей прибыли. Пенсионный фонд или другая организация-инвестор могут захотеть сочетать текущую прибыль и доходы от прироста капитала. В больших открытых компаниях невозможно определить предпочтения всех акционеров. Каждый акционер будет иметь различные потребности, и единственным разумным курсом для удовлетворения наибольшего количества акционеров будет выбор «золотой» середины.
д) Ограничения рекламно-финансового характера. В условиях развитого рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко предприятие вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.
е) Возможность утраты контроля над управлением компанией. Низкий уровень дивидендных выплат может привести к снижению рыночной стоимости акций компании и их массовому «сбросу» акционерами, что увеличивает риск финансового захвата акционерной компании конкурентами.


Выбор типа дивидендной политики

Выбор типа дивидендной политики компании осуществляется в со¬ответствии с ее финансовой политикой и основан на нескольких теориях влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров.
Рассмотрим наиболее распрост¬раненные из них.
1) Теория Модильяни-Миллера (или теория начисления дивидендов по остаточному принципу, или теория независимо¬сти дивидендов)
Теория Франко Модильяни и Мертона Миллера утверждает, что при соблюдении ряда условий дивидендная политика не оказывает на рыночную стоимость предприятия и доходы его владельцев никакого воздействия ни в текущем периоде, ни в перспективе, т.к. эти параметры зависят от суммы всей формируемой прибыли, а не только ее распределяемой части . Поэтому опти¬мальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, что ди¬виденды начисляются после того, как изучены все возможности капи¬тализации (реинвестирования) прибыли. Следовательно, дивиденды выплачивают только в том случае, если профинансированы за счет чистой прибыли все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю сумму чистой прибыли целесообразно направить на инвестиции, то дивиденды не выплачивают.
Но поскольку теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например, отсутствие налогообложения), на практике она неприменима.




2) Теория предпочтительности дивидендов (или «синица в руках»)
Эта теория была разрабо¬тана М. Гордоном и Д. Линтнером. Ее авторы утверждают, что диви¬дендная политика непосредственно влияет на совокупное богатство акционеров . Основной аргумент, приводимый основоположником те¬ории М. Гордоном, состоит в том, что инвесторы (исходя из принципа минимизации риска) всегда предпочитают текущие дивиденды воз¬можным будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций. Исходя из этой теории, максимизация дивидендных выплат предпоч-тительнее, чем капитализация прибыли. Кроме того, текущие дивиденд¬ные выплаты понижают уровень неопределенности инвесторов отно¬сительно выгодности инвестирования в акции данной компании, тем самым их устраивает меньшая норма доходности на вложенный капи¬тал, что приводит к росту рыночной стоимости акционерного капита¬ла.
Возражения против¬ников данной теории в основном сводятся к тому, что использовать лишь фактор риска нельзя, так как выплаченные дивиденды акцио¬нер может реинвестировать в акции данной или другой компании. Фактор риска учитывается каждым инвестором индивидуально и за¬висит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики компании.
3) Теория минимизации дивидендов (или теория налоговых предпочтений)
Теория минимизации дивидендов заключается в том, что эффектив¬ность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров. Вслед¬ствие того, что на западе налогообложение дивидендов, как правило, выше, чем будущих доходов (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обес¬печивать минимизацию дивидендных выплат и соответственно мак¬симизацию капитализируемой прибыли. Это обеспечивает наибольшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такая политика может не устроить многих мелких акционеров, нуждающихся в теку¬щих выплатах (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих акций). Для российской практики подобная теория не является актуальной, так как существующая система налогообложения устанав¬ливает более низкое налогообложение как раз для дивидендных вы¬плат (9% для юридических и физических лиц) и более высокие нало¬говые ставки на доходы, полученные от роста курсовой стоимости акций (налог на прибыль юридических лиц составляет 24%, подоход¬ный налог с физических лиц – 13%).
4) Сигнальная теория дивидендов (или «сигнализирующая»)
Эта теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ним дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций на фондовом рынке. При продаже таких акций акционеры получают дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде.
Однако теория применима в том слу¬чае, когда рынок информационно прозрачен и «передает сигналы» большому числу участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.
5) Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или «теория клиентуры»)
Эта теория ут¬верждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционе¬ров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпо¬честь предприятию. Акционеры, не согласные с такой практикой, реин¬вестируют капитал в другие компании, и состав акционеров стано¬вится однородным. Так, например, акционеры высокотехнологичных компаний, как правило, готовы к высокому риску и не рассчитывают на высокие дивиденды. Они предполагают, что предприятия будут инве¬стировать всю прибыль в развитие своего быстрорастущего бизнеса, и, соответственно, рост курсовой стоимости будет несравнимо выше. По этой причине многие высокотехнологичные компании (например, телекоммуникационного сектора) вообще не платят дивидендов, что в целом устраивает их акционеров.
Рассмотрев различные теории влияния дивидендных выплат на цены акций и благосостояние акционеров, отметим, что только одна из них доказывает, что такое влияние отсутствует. Из четырех две теории указывают на то, что дивидендная политика производна от внешних условий (состава акционеров и их менталитета в случае с «теорией клиентуры» и особенностей налогообложения в «теории налоговых предпочтений»). В соответствии с двумя оставшимися теориями желательно выплачивать большие дивиденды, т.к. они либо снижают риски акционеров («теория предпочтительности дивидендов»), либо демонстрируют устойчивость финансового состояния и рыночных позиций эмитента.
На основании рассмотренных теорий можно выделить три основных подхода к формированию дивидендной политики ком¬пании – консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессив¬ный. Каждому типу дивидендной политики компании соответствует определенная методика дивидендных выплат (табл. 1.1).
Таблица 1.1.
Основные типы дивидендной политики акционерного общества
Типы дивидендной политики Разновидности методик дивидендных выплат
1. Консервативная Методика остаточных дивидендных выплат
Методика фиксированных дивидендных выплат
2. Умеренная (компромиссная) Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов
3. Агрессивная Методика стабильного уровня дивидендов по отношению к прибыли
Методика постоянного возрастания размера ди¬видендов

1. При консервативной дивидендной политике компании приоритетной целью распределения прибыли является ее использование на развитие компании, а не на текущее потребление в форме дивидендных выплат. Она непосредственно направлена на рост чистых активов акционерно¬го общества, повышение рыночной капитализации компании. Консервативному типу соответствуют методики выплаты дивидендов по остаточному принципу и фиксированных дивидендных выплат.
а) Методика остаточных дивидендных выплат обычно используется на стадии становления компании и связана с высоким уровнем ее инвестиционной активности. Фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей компании. Если по инвестиционным проектам уровень доходности превышает средневзвешенную доходность капитала компании или другой из¬бранный ею критерий (например, коэффициент финансовой рента¬бельности), то основная часть прибыли, как правило, направляется на реализацию таких проектов. В перспективе это превышение соз¬дает условия для роста капитала собственников.
Преимуществами данной методики являются усиление инвестиционных возможностей и обеспечение высоких темпов развития компании. Недостаток состоит в нестабильности дивидендных выплат, неопределенности их формирования в будущем. Меняющиеся дивиденды менее желательны, чем стабильные, а из¬менение выплаты дивидендов может подать ложные сигналы и подо¬рвать доверие инвесторов к компании. Это отрицательно сказывает¬ся на рыночных позициях компании.
б) Методика фиксированных дивидендных выплат предусматривает их регулярную выплату в неизменном размере в течение продолжи¬тельного времени без учета изменения курсовой стоимости акций. При высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат коррек¬тируется на индекс инфляции.
Преимуществом методики фиксиро¬ванных дивидендных выплат является ее надежность. Она создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода, стабилизирует котировки акций на фондовом рынке, формирует положительный имидж компании у потенциальных инвесторов Недос¬таток – слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия. В периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для избежания подобных негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат целесообразно устанавливать на отно¬сительно низком уровне, что и относит данную методику дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения фи¬нансовой устойчивости компании из-за недостаточных темпов при¬роста собственного капитала.
2. При умеренной (компромиссной) дивидендной полити¬ке в процессе распределения прибыли текущие интересы акционе¬ров в форме дивидендных выплат балансируются с ростом собствен¬ных финансовых ресурсов для развития компании. Умеренному (компромиссному) типу дивидендной политики соответствует мето¬дика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов.
Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов является развитием предыдущей и, по весьма распространенному мнению, представляет собой наиболее взвешенный вариант. Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически (в случае успеш¬ной деятельности) акционерам выплачиваются экстра-дивиденды (до¬полнительные дивиденды), причем выплаты в настоящем периоде не означают их выплаты в следующем. Более того, здесь рекомендуется использовать психологическое воздействие премии – она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстра-дивидендов становится бессмысленной.
Преимуществом та¬кой методики является стимулирование инвестиционной активности компании при высокой связи с финансовыми результатами ее дея¬тельности. Методика гарантированного минимума дивидендов с премиальными дивидендами наиболее эффективна для компа¬ний с неустойчивой динамикой прибыли. Основной недостаток этой методики заключается в том, что при продолжительной выплате ми-нимальных размеров дивидендов и ухудшении финансового состояния компании, ее инвестиционные возможности снижаются, падает рыночная стоимость акций компании.
3. Агрессивная дивидендная политика предусматривает постоянный рост выплаты дивидендов (как правило, в твердо установленном про¬центе их прироста к размеру предшествующего периода) вне зависи¬мости от результатов финансовой деятельности компании. Агрессив¬ному типу соответствуют методики постоянного процентного распределения прибыли и постоянного возрастания размера дивидендов.
а) Методика постоянного процентного распределения прибыли (или ме¬тодика стабильного уровня дивидендов) предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к прибыли (или норматива распределения прибыли на по¬требляемую и капитализируемую ее части). Эта методика отличается от методики фиксированных дивидендных выплат тем, что эти выпла¬ты зависят от размера прибыли компании.
Преимуществом методики стабильного уровня дивидендов является простота ее формирования и тесная связь с размером прибыли. Основным недостатком этой мето-дики является нестабильность размеров дивидендных выплат на ак¬цию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Такая нестабильность может вызвать резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам. Это препятствует максими¬зации рыночной стоимости компании в процессе осуществления та¬кой политики. Методика стабильного уровня дивидендов связана с высокими рисками хозяйственной деятельности. Даже при высоком уровне дивидендных выплат дивидендная политика компании на ос¬нове такой методики не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только крупные компании со стабильной прибы¬лью могут позволить себе проводить дивидендную политику стабиль¬ного уровня дивидендов. В условиях резких изменений размера при¬были эта политика может привести к банкротству.
б) Методика постоянного возрастания размера дивидендов предусмат¬ривает стабильный рост уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой методики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде.
Преимущество этой методики – обеспече¬ние высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при допол¬нительных эмиссиях. Недостаток – отсутствие гибкости в ее прове¬дении и постоянное возрастание финансовой напряженности: если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т. е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность компании сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позво¬лить себе лишь реально процветающие акционерные компании. Если же дивидендная политика, основанная на методике постоянного возрастания размера дивидендов не подкреплена постоянным ростом прибыли ком¬пании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.
Различные типы дивидендной политики представлены на рис. 1.1.



Рис.1.1. Динамика размера дивидендов на одну акцию при различных типах дивидендной политики


Разработка механизма распределения прибыли, определение уровня дивидендных выплат на одну акцию

Механизм распределения прибыли акционерного общества разрабатывается в соответствии с избранным типом дивидендной политики и предусматривает следующую последовательность действий.
Во-первых, из суммы чистой прибыли вычитаются формируемые за ее счет обязательные отчисления в резервный и другие обязательные фонды специального назначения, предусмотренные уставом общества. «Очищенная» сумма чистой прибыли представляет собой так называемый «дивидендный коридор», в рамках которого реализуется соответствующий тип дивидендной политики.
Во-вторых, оставшаяся часть чистой прибыли распределяется на капитализируемую и потребляемую ее части. Если акционерное общество придерживается остаточного типа дивидендной политики, то в процессе этого этапа расчетов приоритетной задачей является формирование фонда производственного развития и наоборот.
В-третьих, сформированный за счет прибыли фонд потребления распределяется на фонд дивидендных выплат и фонд потребления персонала акционерного общества (предусматривающий дополнительное материальное стимулирование работников и удовлетворение их социальных нужд). Основой такого распределения является избранный тип дивидендной политики и обязательства акционерного общества по коллективному договору.
Определение уровня дивидендных выплат на одну простую акцию осуществляется по формуле:
УДВпа = ФВД – ВП , (1.1)
Кпа
где УДВпа – уровень дивидендных выплат на одну акцию;
ФВД – фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с выбранным типом дивидендной политики;
ВП – фонд выплат дивидендов владельцам привилегированных акций (по предусматриваемому их уровню);
Кпа – количество простых акций, эмитированных акционерным обществом .


Определение форм выплаты дивидендов

Важным этапом формирования дивидендной политики является выбор форм выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются:
1. Выплата дивидендов наличными деньгами (чеками). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.
2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированные акции на сумму дивидендных выплат. Если дивиденд составляет 10%, акционеры получат 10 акций на каждые 100, уже находящихся у них в собственности. Так как дивиденды в форме акций распределяются пропорционально имеющимся на руках у существующих акционеров пакетам, это не приводит к изменению их долей в акционерном капитале. Выплата дивидендов в форме акций представляет интерес для инвесторов, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке.
Причины выплаты дивидендов в форме акций:
1) компания имеет проблемы с денежной наличнос¬тью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может пред¬ложить выплату дивидендов дополнительными акциями. Хотя это не приносит акционерам прямой денежной прибыли, но считается значительно лучше, чем потеря дивидендов из-за проблем с ликвидностью.
2) финансовое положение компании ус¬тойчиво, более того, она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие – они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли. Тем самым компания, инвестируя значительную часть прибыли в развитие, сохраняет определенный уровень дивидендов.
3) менеджеры фирмы стремятся изменить структуру собственников, выплачивая части акционеров (менеджерам высшего уровня) дивиденды пакетами акций.
4) необходимо сдержать рост стоимости акций.
Преимущества выплаты дивидендов акциями:
 денежные средства остаются в компании;
 они имеют такую же информационную ценность, как и денежные дивиденды;
 если ликвидность ограничена, то выплата дивидендов акциями помогает поддерживать воспринимаемый уровень стабильности дивидендного потока и сохранять статус компании на рынке;
 они увеличивают количество акций в обращении и поэтому улучшают реализуемость акций;
 они являются эффективным средством для акционеров, желающих увеличить свои пакеты акций в компании, так как позволяют обойтись без брокеров и других расходов, которые были бы понесены, если бы наличные деньги, полученные в форме дивиденда, были реинвестированы в компанию через рынок;
 в этом случае не нужно выплачивать налоги до тех пор, пока акции не будут реально проданы.
В мировой практике выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо одновременным увеличением уставного капитала и валюты баланса, либо про¬стым перераспределением источников собственных средств без увели¬чения валюты баланса. В экономически развитых странах второй вари¬ант встречается чаще.
Важным вопросом является способ оценки акций, выплачиваемых в виде дивидендов. В отечественном законодательстве этот вопрос пока не решен. В США и некоторых других странах рекомендуется решать этот вопрос в следующей форме. Если размер дивидендов в виде собственных акций не превышает 20-25% обыкновенных акций, находящихся в обращении на момент объявления дивидендов, то расчет осуществляется по рыночной стоимости акций. В этом случае количество дополнительно выпущенных акций мало по сравнению с количеством уже имеющихся в обращении и выпуск акций не оказывает значительного влияния на их курс. В случае выплат больших дивидендов в виде акций (больше 20-25%) расчет производится по номиналу, так как в этом случае количество акций так велико, что они могут существенно понизить курс акций.
3. Автоматическое реинвестирование. В последние годы многие крупные компании западных стран внедрили в практику дивидендные реинвестиционные планы, в соответствии с которыми акционеры могут автоматически реинвестировать полученные в компании дивиденды в акции этой же компании. При этом могут приобретаться как акции новых эмиссий, так и старые акции. В соответствии с законодательством некоторых стран при этом должны выплачиваться налоги на прибыль, особенно если эти операции осуществляются не эмитентом, а через банк, и акции покупаются на рынке. В ряде случаев эмитенты предлагают акционерам реинвестировать дивиденды на условиях приобретения новых акций с определенной скидкой против фактической рыночной цены (например, в 5%). Для компании это компромисс по сравнению с переменными дивидендными выплатами и реализацией акций на рынке через инвестиционные банки.
4. Выкуп акций компанией. Он рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть своих свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать размер дивидендов на одну акцию за счет снижения числа акций в обращении. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров.
Решение вопроса о выгоде для акционеров приобретения компанией своих акций зависит от системы налогообложения, условий покупки и от влияния размера пакета в портфеле компании на рыночные цены этих акции. Практика многих стран показывает, что если руководители компании сами владеют крупными пакетами акций, то они будут отдавать предпочтение покупке компанией своих акций (иногда для последующей покупки этих акций в свою собственность) вместо расхода этих средств на дивиденды.
Цели выкупа акций компанией:
• сохранение контроля над компанией при попытках поглощения;
• изменение структуры капитала;
• поощрение служащих компаний;
• проведение конвертации ранее выпущенных ценных бумаг и т.д.
При покупке собственных акций необходимо правильно определить объем их покупки с тем, чтобы новая рыночная цена акций осталась бы оптимальной, т.е. устраивающей компанию, действующих и потенциальных акционеров. Акции могут быть проданы, если предприятию необходимы дополнительные денежные средства для решения стоящих перед ним задач.


Определение эффективности дивидендной политики

Для анализа эффективности дивидендной политики компаний используют следующие показатели:
1. Коэффициент дивидендных выплат (дивидендный выход, норма распределения дивиденда). Он рассчитывается по формулам :
Коэффициент дивидендных выплат = Фонд дивидендных выплат (1.2)
Чистая прибыль компании
или
Коэффициент дивидендных выплат = Дивиденд на одну акцию (1.3)
Чистая прибыль на одну акцию

Этот показатель указывает, какая часть чи¬стой прибыли израсходована на выплату дивидендов, и рассчитыва¬ется как в процентах, так и в относительном выражении:
Наиболее общим критерием является то, что коэффициент дивидендных выплат не должен превышать 1. Это означает, что компания в отчетном году заработала достаточно прибыли для выплаты дивидендов. Если данный показатель превышает единицу, это может свидетельствовать о нерациональной дивиденд¬ной политике компании или сигнализировать о ее возможных финан¬совых затруднениях (компания вынуждена заимствовать деньги из своих финансовых резервов).
Что же касается конкретного уровня показателя, то он в разных компаниях может варьировать от 0 до 0,9. Более того, один и тот же уровень этого показателя различными инвесторами может трактоваться совершенно по-разному в зависимости от целей инвестирования ими своих средств в данную фирму. В международной практике считается, что если норма распределения дивиденда составляет 0,85, то это опасный уровень, т.к. через некоторое время компании неизбежно придется снизить дивиденды, чтобы направить средства на реинвестирование, и, следовательно, ее цена на бирже упадет.
В США на январь 2003 года анализ более 7000 фирм дал средний коэффициент дивидендных выплат 37,68%, при этом по отраслям он варьировался от 0% (производство полупроводникового оборудования, биотехнологии) до 101,45% (автомобильные грузоперевозки) .
2. Коэффициент соотношения цены и дохода по акции (ценность акции). Он определяется по формуле:
Коэффициент соотношения цены и дохода по акции = Рыночная цена акции (1.4)
Дивиденд на акцию
Этот показатель позволяет приблизительно оценить срок окупаемости затрат на приобретение акций компании при условно предполагаемом посто¬янном уровне ее прибыльности. Относительно высокий рост этого показателя в динамике указывает на то, что инвесторы ожидают более быстрого роста прибыли данной фирмы по сравнению с другими.
3. Дивидендная доходность акции (норма дивиденда). Выражается отношением дивиденда, выплачиваемого на акцию, к ее рыночной цене:
Дивидендная доходность = Дивиденд на одну акцию (1.5)
Рыночная цена акции
Дивидендная доходность акции характеризует процент возврата на капитал, вложенный в акции фирмы. В компаниях, расширяющих свою деятельность путем реинвестирования большей части прибыли, значение этого показателя относительно невелико. Помимо анализа данного коэффициента в сравнении с аналогичными показателями других компаний важно оценить уровень нормы дивиденда по сравнению с номинальной (объявленной) нормой дивиденда, который является отношением суммы выплачиваемого дивиденда к номинальной стоимости акции.
При рассмотрении доходности как показателя привлекательности акции не следует забывать о так называемой «ловушке» доходности – высокая или растущая доходность может сигнализировать не только о высоком уровне дивидендов, но и об опасно снизившейся рыночной цене акции. В настоящее время дивидендная доходность редко превышает 10%.
4. Доходность акции. Рассчитывается с учетом курсовой разницы, которую владелец акции может получить при продаже акции:
Доходность акции = D + (Pпр – Р) , (1.6)
Р
где D – сумма дивиденда, полученного в течение периода владения акцией;
Рпр – цена продажи акции;
Р – цена покупки акции .
5. Коэффициент покрытия дивидендов – число, показывающее, во сколько раз прибыль компании превышает сумму выплачиваемых ею дивидендов:
Покрытие дивиденда = Чистая прибыль компании (1.7)
Фонд дивидендных выплат
Например, о чистом дивиденде в размере 400 000 руб., выплаченном компанией, показавшей чистую прибыль в размере 1 млн. руб. говорят, что он покрыт два с половиной раза. Покрытие дивиденда является показателем вероятности того, что дивидендные платежи будут постоянными (низкая степень покрытия означает, что компании будет нелегко поддержать выплаты дивиденда на неизменном уровне в неудачные годы), и способности компании к инвестициям и росту (высокая степень покрытия означает, что компания накапливает доходы для последующего инвестирования). Нормальная значение данного показателя – 2-3. Если коэффициент покрытия дивидендов меньше 1, то компания использует нераспределенную прибыль прошлых лет для выплаты дивидендов.





ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ РЕАЛИЗАЦИИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ

2.1. Законодательное регулирование дивидендных выплат в РФ


Основными нормативно-правовыми документами, регулирующими дивидендные выплаты в Российской Федерации, являются: Гражданский кодекс Российской Федерации, Налоговый кодекс Российской Федерации, Закон РФ от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и Закон РФ от 24 ноября 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах». Кроме этого в апреле 2002 г. Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) при участии и поддержке представителей западного бизнес-сообщества, отечественных эмитентов, а также профессиональных участников рынка ценных бумаг был разработан Кодекс корпоративного поведения. Этот документ задает национальный стандарт корпоративного управления. Кодекс – не нормативный акт, однако регулятор фондового рынка предпринимает активные шаги по внедрению его положений в практику. С целью защиты интересов всех акционеров, независимо от размера пакета акций, которым они владеют, компаниям рекомендовано применение определенных стандартов корпоративного поведения (например, установление про-зрачного и понятного всем акционерам механизма определения раз¬мера дивидендов и их выплаты).


Определение дивидендов

Понятие «дивиденды» трактуется гражданским и налоговым законодательством по-разному. Содержание данного понятия, применяемое в целях налогообложения, более широко, чем в гражданском праве, в соответствии с которым дивиденды рассматриваются только в отношении акционерных обществ (ст. 102 ГК РФ).
В силу п. 1 ст. 43 НК РФ дивидендом признается любой доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения (в том числе в виде процентов по привилегированным акциям), по принадлежащим акционеру (участнику) акциям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации.
К дивидендам также относятся любые доходы, получаемые из источников за пределами Российской Федерации, относящиеся к дивидендам в соответствии с законодательствами иностранных государств.
Как известно, институты, понятия и термины гражданского, семейного и других отраслей законодательства Российской Федерации, используемые в Налоговом кодексе РФ, применяются в том значении, в каком они используются в этих отраслях законодательства, если иное не предусмотрено НК РФ. Поэтому на основании п. 1 ст. 11 НК РФ именно это определение должно использоваться при решении вопроса об отнесении или неотнесении произведенных выплат к дивидендам в целях налогообложения.
Исходя из данного определения, дивидендом для целей налогообложения признается любая выплата (не только акционерам, но и участникам других форм коммерческих организаций), удовлетворяющая одновременно двум основным условиям:
1. выплата должна производиться пропорционально долям учредителей в уставном капитале;
2. источником выплаты должна быть прибыль, остающаяся после налогообложения.
Не признаются дивидендами:
• выплаты при ликвидации организации акционеру (участнику) этой организации в денежной или натуральной форме, не превышающие взноса этого акционера (участника) в уставный (складочный) капитал организации;
• выплаты акционерам (участникам) организации в виде передачи акций этой же организации в собственность;
• выплаты некоммерческой организации на осуществление ее основной уставной деятельности (не связанной с предпринимательской деятельностью), произведенные хозяйственными обществами, уставный капитал которых состоит полностью из вкладов этой некоммерческой организации.
Это закрытый перечень исключений, приведенный в п. 2 ст. 43 НК РФ.
Следует обратить внимание, что гражданское законодательство разделяет понятия дивидендов и ликвидационной стоимости (выплат при ликвидации общества). Выплачивать дивиденды может только действующее акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью. Ликвидируемая организация не может выплачивать дивиденды. В этом случае выплаты проводятся по другим основаниям и должны облагаться соответствующим налогом (НДФЛ или налог на прибыль) на общих основаниях. Таким образом, доходы, получаемые учредителями (участниками) от организации при ее ликвидации, в части, превышающей сумму первоначального взноса в уставный капитал, не признаются дивидендами для целей Налогового кодекса РФ.


Порядок и форма выплаты дивидендов

В большинстве зарубежных стран процедура объявле¬ния и выплаты дивидендов стандартизирована и осуществляется в четыре этапа по установленным датам: объявления дивидендов, объявления экс-дивидендов, перепи¬си акционеров, выплаты дивидендов .
Дата объявления решения о выплате дивидендов (Dividend declared date) – день, когда принимается решение о выплате дивидендов, их размере, дате переписи акционеров и дате выплаты дивидендов. С этой даты возникает обязательство компании по выплате дивидендов, размер которого, как правило, отражается в бухгалтерском учете эмитента акций в виде задолженности по дивидендам. Решение о выпла¬те годовых дивидендов принимается общим собранием акционеров по рекомендации совета директоров. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованной им величины и меньше величины промежуточных дивидендов. Совет директоров также может принять решение о выплате промежуточных дивидендов, их размере, форме выдачи по различным типам акций. Как правило, информа¬ция о размере и порядке выплаты дивидендов публикуется в средст¬вах массовой информации.
Экс-дивидендная дата (Ex-dividend date) – дата, начиная с которой каждый новый покупатель приобретает акции, не предоставляющие право на полу¬чение ранее объявленного дивиденда; лица, купившие акции до этой даты, имеют права на дивиденды за истекший период. Экс-диви¬дендная дата назначается обычно за четыре деловых дня до даты пе¬реписи акционеров. Установление экс-дивидендной даты – явление характерное только для организованного рынка акций, на котором применяются стандартные сроки исполнения сделок. При наступлении экс-дивидендной даты цена акций при прочих равных условиях должна уменьшиться как реак¬ция на потерю ею права на дивиденд.
Дата переписи акционеров (Record date) – день регистрации акционеров, которые имеют право на получение объявленных дивидендов. Как правило, она назначается за 2-4 недели до даты выплаты диви¬дендов.
Дата выплаты дивидендов (Dividend payable date) – день, в который производится рас¬сылка чеков, платежных поручений или почтовых переводов акцио¬нерам. По не полученным в срок дивидендам проценты акционер¬ным обществом не начисляются.
В российской практике согласно требованиям Федерального закона «Об акционерных обществах» по результатам финансовой деятельности компании предусмотрено проведение одновременно двух корпоративных событий – общего собрания акционеров (которое проводится в сроки, устанавливаемые уставом общества, но не ранее чем через два месяца и не позднее чем через шесть месяцев после окончания финансового года) и выплаты дивидендов. Список лиц, имеющих право на получение дивидендов, должен совпадать со списком лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров.
В соответствии с п. 3 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» решение о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе решение о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), отнесено к компетенции общего собрания акционеров на основании рекомендации совета директоров (наблюдательного совета) компании. Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров общества. Такой порядок является наиболее оптимальным, т. к. учитывает интересы и акционеров, и руководителей компании.
При отсутствии решения об объявлении дивидендов общество не вправе выплачивать, а акционеры требовать их выплаты.
В соответствии с п. 1 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» дивиденды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уста¬вом компании, – иным имуществом. В понятие «имущество», помимо различных вещей, имущественных и иных прав, имеющих денежную оценку, включаются акции и иные ценные бумаги. В уставе общества должно быть указано право общества на выплату дивидендов не денежными средствами. Решение о выборе того или иного способа выплаты дивидендов выносится полномочным органом управления компании.
Действующим законодательством предусмотрены следующие требования к составу и срокам дивидендных событий, т.е. корпоративных событий, начиная от даты объявления решения о выплате дивиденда по акциям до момента поступления сумм дивидендов акционерам:
1. Дата решения совета директоров №1 – день принятия советом директоров компании решения о дате проведения общего собрания акционеров и дате составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров и на получение дивидендов.
2. Дата публикации решения совета директоров №1 – день опубликования эмитентом сообщения о созыве общего собрания акционеров и дате составления списка лиц, имеющих право участвовать в этом собрании.
В соответствии с требованиям ст. 30 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» и п. 6.2 и 6.3 положения «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг», утвержденного приказом ФКЦБ России от 16 марта 2005 г. N 05-5/пз-н, эмитент обязан опубликовать сообщение о созыве общего собрания акционеров и дате составле¬ния списка акционеров в доступном для всех акционеров компании периодическом печатном издании не позднее 5 дней с момента принятия соответствующего решения.
3. Дата требования регистратора – день направления номинальным держателям акций (депозитариями) письменного требования регистратора о предоставлении списка лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров. В соответствии с требованиями ч. 2 ст. 8 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» номинальные держатели акций обязаны в течение 7 дней от даты получения требования регистратора предоставить ему списки акционеров, в интересах которых они владеют акциями. Срок предъявления требования регистратора к номинальному держателю о предоставлении списка акционеров законодательством специально не оговаривается. На практике такое требование может быть получено номинальным держателем как до, так и после даты составления списка акционеров, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров и на получение дивидендов.
4. а) Дата составления списка акционеров – день, по состоянию на который составляется список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров и на получение дивидендов.
В соответствии с п. 1 ст. 51 Федерального закона «Об акционерных обществах» дата составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, не может быть установлена ранее даты принятия решения о проведении общего собрания акционеров (т.е. даты решения совета директоров №1) и более чем за 50 дней; а в случае, если предлагаемая повестка дня внеочередного общего собрания акционеров содержит вопрос об избрании членов совета директоров общества, которые должны избираться кумулятивным голосованием, – более чем за 65 дней до даты проведения общего собрания акционеров.
б) Экс-дивидендная дата
Официально правила торговли и клиринга на российских биржах не предусматривают объявления экс-дивидендной даты. Однако в условиях, когда на основных российских биржах (ММВБ, РТС и др.) при заключении сделок купли-продажи ценных бумаг действует правило обязательного резервирования денежных средств и депонирования ценных бумаг до момента начала биржевых торгов, а расчеты по итогам заключенных сделок совершаются в день заключения соответствующих сделок, можно полагать, что экс-дивидендной датой является рабочий день, следующий за датой составления списка акционеров.
5. Дата предоставления списка акционеров регистратору – установленный регистратором акций компании согласно требованиям ст. 8 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» день, не позднее которого номинальный держатель обязан собрать и представить регистратору список акционеров, в отношении которых им осуществляются функции номинального держателя.
6. Дата уведомления акционеров – день публикации или письменного уведомления эмитентом акций акционеров о дате проведения общего собрания акционеров и о дате, по состоянию на которую составляется список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров и дивиденды.
В соответствии с требованиями ст. 52 Федерального закона «Об акционерных обществах» сообщение акционерам о проведении общего собрания акционеров осуществляется путем направления им письменного уведомления или опубликования информации. Форма сообщения акционерам о проведении общего собрания ак¬ционеров, в том числе орган печати в случае сообщения в форме опубликования информации, определяется уставом компании. Сооб¬щение о проведении общего собрания акционеров должно быть сде¬лано не позднее чем за 20 дней, а сообщение о проведении общего собрания акционеров, повестка дня которого содержит вопрос о ре¬организации общества,– не позднее чем за 30 дней до даты его про¬ведения. В случае, если предлагаемая повестка дня внеочередного общего собрания акционеров содержит вопрос об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) общества, которые должны избираться кумулятивным голосованием, сообщение о проведении внеочередного общего собрания акционеров должно быть сделано не позднее чем за 50 дней до даты его проведения.
7. Дата решения директоров №2 – день принятия советом директоров компании рекомендаций общему собранию акционеров о размере дивидендов. Порядок принятия указанных рекомендаций совета директоров компании в законодательстве не установлен. На практике дата решения совета директоров №2 может совпадать с датой уведомления акционеров.
8. Дата проведения общего собрания акционеров – день проведения общего собрания акционеров, на котором утверждаются размер дивидендов по акциям каждой категории (типа) и дата их выплаты.
9. Дата выплаты дивидендов. В соответствии с п. 4 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» дата выплаты дивидендов определяется уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате дивидендов. В случае, если уставом компании срок выплаты дивидендов не определен, срок их выплаты не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов. Поэтому для общества выгодно прописать в уставе норму, позволяющую выплачивать их в течение всего года до 31 декабря.
10. Дата публикации решений общего собрания акционеров о дате и форме выплаты дивидендов. Не позднее 5 дней с даты принятия соот¬ветствующего решения.
Если выплата дивидендов в установленный срок не произведена, то акционер вправе требовать компенсацию за пользование его деньгами (ст. 395 ГК РФ). Компания будет вынуждена возместить акционеру ущерб в виде процентов с суммы начисленных дивидендов. Проценты выплачиваются по единой учетной ставке Центрального банка РФ на день исполнения денежного обязательства (постановление пленума Верховного Суда РФ и Высшего Арбитражного Суда РФ от 1 июля 1996 г. № 6/8). Предположим, общество должно было выплатить дивиденды акционеру в размере 1000 рублей до 30 сентября. А на самом деле выплатило их 30 декабря. Единая ставка Центрального банка на 31 декабря составляла 13 процентов годовых. Просрочка составила 91 день. В этом случае компания помимо 1000 рублей должна доплатить акционеру сумму, которая рассчитывается как: 1000 руб.× 0,13 × (91 / 365) = 32,4 руб.
Если же общество добровольно не выплачивает дивиденды, акционер может обратиться в суд за возмещением упущенной выгоды. В этом случае берется единая ставка Центрального банка РФ либо на дату предъявления иска, либо на день вынесения решения (п. 1 ст. 395 ГК РФ). Дата определяется по усмотрению суда.
Владелец ценных бумаг не вправе требовать компенсацию от компании, если он не получил деньги вовремя по своей вине. Например, у него поменялся адрес, но собственник не сообщил об этом реестродержателю.
При выплате дивидендов все акционеры имеют равные права (п. 1 ст. 31, п. 1 ст. 32 Федерального закона «Об акционерных обществах»). Если интересы кого-либо из них были ущемлены, суд обязательно встанет на сторону владельцев акций, которые подверглись дискриминации.

Источник выплаты дивидендов

В соответствии с п. 2 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» источником выплаты дивидендов является прибыль общества после налогообложения (чистая прибыль общества).
Департамент налоговой политики Минфина России в Письме от 23.08.02 № 04-02-06/3/60 подчеркнул, что дивиденды могут быть начислены и выплачены за счет чистой прибыли организации отчетного года. Нераспределенная прибыль прошлых лет является составной частью капитала компании и представляет собой остаток прибыли, оставшейся в распоряжении организации по результатам работы за прошлый отчетный год и принятых решений по ее использованию (направление в резервы, образуемые в соответствии с законодательством или учредительными документами, на покрытие убытков, на выплату дивидендов и пр.). Следовательно, эта часть прибыли представляет собой источник средств финансирования капитальных вложений производственного и непроизводственного назначения и на выплату дивидендов не идет.
Чистая прибыль общества определяется по данным бухгалтерской отчетности. Такое уточнение внесено в п. 2 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» Федеральным законом от 06.04.04 № 17-ФЗ. Источник выплаты дивидендов, следовательно, определяется на основании соответствующего показателя формы № 2 «Отчет о прибылях и убытках», исчисляемого с учетом требований ПБУ 18/02. Необходимость внесения данной поправки была обусловлена тем, что в российском законодательстве на тот момент вообще не были прописаны понятие «чистая прибыль» и порядок ее определения. Таким положением поль¬зовались некоторые акционерные общества, уменьшая размер прибы¬ли, предназначенный для определения размера дивидендов. Например, позиция ОАО «Сургутнефтегаз» по использованию собственной методики расчета чистой прибыли для начисления дивидендов вызывала претензии со стороны миноритариев – владельцев привилегированных акций. В отличие от общепринятой практики нефтяная компания из года в год для определения размера дивидендов по привилегированным акциям из чистой прибыли по российским стандартам вычитала капитальные расходы, а также расходы на социальную сферу и целый ряд других расходов, что позволяло снизить конечный размер дивидендов в 4-6 раз .
С принятием поправок использование различных теневых схем расчета чистой прибыли стало весьма затруднительным.
Следует заметить, что акционерные общества вправе выплачивать дивиденды по привилегированным акциям определенных типов также за счет ранее сформированных для этих целей специальных фондов компании.


Периодичность выплаты дивидендов

Акционерное общество вправе принимать решения не только о выплате дивидендов по итогам финансового года, но и о выплате промежуточных дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года. Такое решение может быть принято в течение трех месяцев после окончания соответствующего периода. Разрешение на начисление дивидендов ежеквартально внесено в п. 1 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» Федеральным законом от 31.10.2002 № 134-ФЗ.
На практике необходимо принимать во внимание то, что бухгалтерская учетная политика организации должна обеспечивать большую готовность к признанию в бухгалтерском учете расходов и обязательств, чем возможных доходов и активов, не допуская создания скрытых резервов, то есть соблюдение требования осмотрительности (п. 7 ПБУ 1/98 «Учетная политика организации», утвержденного приказом Минфина России от 09.12.1998 № 60н). Принятие решения о выплате дивидендов с периодичностью большей, чем один раз в год, не соответствует требованию осмотрительности. Например, может сложиться такая ситуация, что общество, выплатившее дивиденды по результатам первого квартала 2004 года из образовавшейся за этот период чистой прибыли, может получить убыток по итогам работы за этот год.
Таким образом, принимать решение о распределении прибыли в виде промежуточных дивидендов могут себе позволить лишь те организации, которые имеют устойчивое финансовое положение, надежные конкурентные преимущества на рынке и уверены в увеличении прибыли до конца года.


Налогообложение дивидендов

Участниками правоотношений, возникающих в связи с выплатой дивидендов, являются два субъекта:
1) источник дивидендов – только юридическое лицо (российская или иностранная организация);
2) получатель дивидендов – как юридическое лицо (российская или иностранная организация), так и физическое лицо (резидент РФ или нерезидент РФ).
Согласно законодательству о налогах и сборах получатель дивидендов всегда выступает в качестве налогоплательщика по отношению к доходам, полученным от долевого участия в других организациях (ст.19 НК РФ). Следовательно, во всех случаях дивиденды участвуют в формировании налоговой базы по тому или иному налогу.

Если источником дивидендов является российская организация, то она признается налоговым агентом. В соответствии с п. 1 ст. 24 НК РФ налоговыми агентами являются лица, на которых в соответствии с НК РФ возложены обязанности по исчислению, удержанию у налогоплательщика и перечислению в соответствующий бюджет (внебюджетный фонд) налогов. Положениями ст. 24 и ст. 123 НК РФ установлено следующее: за неисполнение или ненадлежащее исполнение возложенных на него обязанностей налоговый агент несет ответственность в соответствии с законодательством Российской Федерации; неправомерное неперечисление (неполное перечисление) сумм налога, подлежащего удержанию и перечислению налоговым агентом, влечет взыскание штрафа в размере 20 процентов от суммы, подлежащей перечислению.
Российская организация как налоговый агент обязана удержать с выплачиваемых сумм дивидендов: налог на доходы физических лиц – с выплат физическим лицам (п. 2 ст. 214 НК РФ); налог на прибыль – с выплат юридическим лицам (п. 2 ст. 275 НК РФ).
Удержанный налог должен быть перечислен в бюджет налоговым агентом:
- в течение 10 дней со дня выплаты дохода юридическим лицам (п. 4 ст. 287 НК РФ);
- не позднее дня фактического получения в банке наличных денежных средств на выплату дохода, а также дня перечисления дохода со счетов налоговых агентов в банке на счета физических лиц (п. 6 ст. 226 НК РФ).
С 1 января 2005 года дивиденды, выплаченные российской организацией физическим лицам – налоговым резидентам РФ облагаются налогом на доходы физических лиц по ставке 9% (п. 4 ст. 224 НК РФ) и юридическому лицу – российской организации облагаются налогом на прибыль организаций по ставке 9% (п. 3 ст. 284 НК РФ). По мнению министра финансов А. Кудрина, повышение ставки налогообложения дивидендов с 6% (действовавшей до 1 января 2005 года) до 9%, позволит сделать «равно выгодными» подоходный налог и налог на дивиденды, что избавит компании от соблазнов налоговой оптимизации .
В целях исключения двойного налогообложения сумма дивидендов, подлежащая распределению, уменьшается на суммы дивидендов, полученных самим налоговым агентом в текущем налоговом периоде и предыдущем налоговом (отчетном) периоде, если данные суммы дивидендов ранее не участвовали в расчете при определении облагаемого налогом дохода в виде дивидендов. Налогообложению по ставке 9% подлежит положительная разница между выплачиваемыми и полученными дивидендами. Если сумма этих полученных дивидендов больше либо равна распределяемой сумме, то налоговой базы по выплачиваемым дивидендам не возникает. В уменьшение могут быть приняты только те суммы полученных от других российских организаций дивидендов, которые поступили до даты проведения собрания по распределению дивидендов.
Общая сумма налога с дивидендов, выплачиваемых российским организациям и физическим лицам – резидентам РФ, подлежащая перечислению в бюджет налоговым агентом, рассчитывается следующим образом :
Общая сумма налога = (Сумма дивидендов, подлежащих распределению – Сумма дивидендов, выплачиваемых иностранной организации и (или) физическому лицу - нерезиденту РФ – Сумма дивидендов, полученных источником дивидендов) × 9%
После того как посчитана общая сумма налога, ее нужно распределить между всеми акционерами.
Если получателем дохода является организация, перешедшая на упрощенную систему налогообложения, налог с выплачиваемых ей сумм не удерживается.
Российская организация – налоговый агент может выплачивать дивиденды иностранной организации и (или) физическому лицу, не являющемуся резидентом РФ. Налоговая база налогоплательщика – получателя дивидендов по каждой такой выплате определяется как сумма выплачиваемых дивидендов. К ней применяется в общем случае ставка 15% при выплате доходов иностранным организациям, если они не связаны с деятельностью через постоянное представительство в Российской Федерации, (пп. 2 п. 3 ст. 284 НК РФ) и 30% – при выплате физическим лица – нерезидентам РФ (п. 3 ст. 224 НК РФ).
Следует обратить внимание, что указанные ставки применяются не всегда. Соглашениями об избежании двойного налогообложения может предусматриваться, что выплачиваемые дивиденды не облагаются налогом в Российской Федерации либо устанавливается пониженная ставка налога. В данном случае необходимым условием применения пониженной ставки налога или применения льготного налогообложения является заверенное в установленном порядке и представленное налоговому агенту подтверждение иностранной организацией своего постоянного места нахождения в стране, с которой у России имеется соглашение об избежании двойного налогообложения (или официальное подтверждение того, что физическое лицо является резидентом государства, с которым РФ заключила такой договор).

Если источником выплаты дивидендов является иностранная организация, российская организация – получатель дохода должна самостоятельно определить сумму налога на прибыль исходя из суммы полученных дивидендов и ставки налога – 15% , установленной п. 3 ст. 284 НК РФ. В налоговую базу в данном случае включается вся сумма дивидендов, причитающаяся к получению, независимо от того, был ли удержан налог по законодательству иностранного государства, если иное не предусмотрено международным договором (п. 1 ст. 275 НК РФ). Наличие межправительственного договора об избежании двойного налогообложения позволяет получателю дохода зачесть налог, уплаченный в иностранном государстве.


Ограничения на выплату дивидендов

В целях предупреждения отрицательных экономических последствий, которые могут поставить общество на грань банкротства, действующее российское законодательство предусматривает ряд ограничений на выплату дивидендов. Согласно ст. 43 Федерального закона «Об акционерных обществах» компания не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:
• до полной оплаты всего уставного капитала общества;
• до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в срок;
• если на день принятия такого решения компания отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (бан¬кротстве) или если указанные признаки появятся у компании в ре¬зультате выплаты дивидендов;
• если на день принятия такого решения стоимость чистых ак¬тивов компании меньше ее уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого ре¬шения.
• в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.
Компания не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям:
1. если на день выплаты общество отвечает признакам несостоя¬тельности (банкротства) в соответствии с законодательством Рос¬сийской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты ди¬видендов;
2. если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превы¬шения над номинальной стоимостью определенной уставом общест¬ва ликвидационной стоимости размещенных привилегированных ак¬ций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты
дивидендов;
3. в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.
По прекращении указанных обстоятельств компания обязана вы¬ платить акционерам объявленные дивиденды.

Таким образом, в последнее время отмечается ряд позитивных изменений, касающихся законодательной базы по дивидендной политике. Приняты поправки в Федеральный закон «Об акционерных обществах», легализующих выплаты промежу-точных дивидендов, утвержден порядок выплаты и расчета дивидендов, определено понятие «чистой прибыли. Начиная с 2002 года, многие известные публичные компании по рекомендации Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг принимают кодексы корпоративного управления и формулируют основные принципы дивидендной политики.



2.2. Основные тенденции дивидендной политики российских компаний


В условиях развитых рыночных отношений информация о дивиденд¬ной политике тщательно отслеживается менеджерами, аналитиками и брокерами. Изменения в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому в зарубежной практике компании вынуждены поддерживать дивидендную политику на стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнкту¬ры. Степень стабильности дивидендной политики служит своеобраз¬ным индикатором успешности деятельности любой компании.
Российская практика выплаты дивидендов имеет свои суще¬ственные особенности. Минимальный размер дивидендов по обыкновенным акциям в законодательстве не указан, поскольку предполагается, что органы управления действуют в интересах всех акционеров. Фактически этого не происходит.
Для российской практики характерны следующие типы наруше¬ний, связанных с выплатой дивидендов :
– невыплата объявленных эмитентами дивидендов,
– нарушение порядка и сроков выплаты ди¬видендов,
– невыплата или задержка выплаты дивидендов платежны¬ми агентами эмитента,
– неверный расчет чистой прибыли эмитента и размера дивидендов.
Для российских компаний до последнего времени было характерно отсутствие дивидендной политики как таковой (мизерные суммы дивидендов, отсутствие каких-либо целевых критериев) или выплата дивидендов по остаточному принципу (дивиден¬ды выплачивались только в том случае, если за счет прибыли про¬финансированы все приемлемые инвестиционные проекты). В результате значительная часть прибыли (а зачастую и вся) распределя¬лась в течение финансового года, минуя миноритарных акционеров, т. е. акционеров, не владеющих контрольным пакетом акций компании. Поэтому вопросы, относящиеся к дивидендной политике, традиционно представляют собой конфликт интересов мажоритарных и миноритарных акционеров. В России ситуация обостряется объективной потребностью бизнеса в инвестициях.


Многие российские компании не выплачивают дивиденды или выплачивают их в незначительных размерах по сравнению с рыночной стоимостью акций по следующим причинам.
Первая причина заключается в том, что дивидендная политика во многом зависит от структуры и концентрации акционерного капитала. Ряд компаний нефтяной от¬расли, де-юре являясь самостоятельными юридическими лицами, в действительности составляют только одну из частей вертикально ин¬тегрированного холдинга (например, ОАО «Сибнефть-ННГ» – ОАО «Сиб¬нефть»; ОАО «Самотлорнефтегаз», ОАО «Тюменнефтегаз», ОАО «Нижневартовское нефтегазодобыва¬ющее предприятие», ЗАО «Рязанская нефтеперерабатывающая компания» – ТНК-ВР) . Как правило, такие компании де-факто управ¬ляются непосредственно из материнской компании холдинга и не имеют в структуре акционерного капитала большого количества ми¬норитарных акционеров. В том случае если компания имеет одного крупного акцио¬нера-собственника, высока вероятность того, что он предпочтет реинвестировать прибыль в развитие компании и свести дивидендные выплаты к минимуму.
Вторая причина состоит в том, что большинство российских ком¬паний, привлекающих инвестиционные ресурсы с различных сегмен¬тов финансового рынка, имеет ярко выраженную долговую структу¬ру капитала и не использует для масштабного финансирования эмис¬сию своих акций по открытой подписке. Как следствие дивидендная политика компании не оказывает определяющего влияния на привле¬чение инвестиций. Во многом это объясняется угрозой потери контроля над компанией, поэтому традиционными источниками финансирования предприятий являются банковские кредиты. Однако потенциал использования заемного капитала в виде банковских кредитов или облигационных займов имеет свои пределы, как правовые, так и экономические. Использование в больших размерах заемных средств предприятиями увеличивает риск банкротства, что находит отражение в увеличении стоимости привлекаемых денежных ресурсов. Кроме того, компании вынуждены принимать на себя фиксированные издержки, связанные с использованием заемного капитала.
Третьей причиной является то, что действующие в России стандар¬ты бухгалтерского учета пока не обеспечивают необходимую степень прозрачности. Как показывает анализ финансовой отчетности, резуль¬таты по международным стандартам часто полностью отличаются от российской оценки финансового состояния компании. К тому же отчетность по международным стандартам пока составляют немногие российские компании, поэтому и сравнение российских компаний с за¬рубежными возможно лишь по некоторым параметрам (капитализации, размеру дивидендов). Даже те компании, которые предоставляют ин¬весторам возможность ознакомиться с отчетностью по международным стандартам, делают это с осторожностью и избирательностью.
Четвертая причина – российские компании не воспринимают имею¬щихся у них миноритарных акционеров, купивших акции на вторич¬ном рынке, как инвесторов. Однако с точки зрения долгосрочного формирования финансовой структуры капитала их следует рассмат¬ривать как потенциальных покупателей новых выпусков акций или облигаций.
Пятая причина – отсутствие у многих компаний эффективного собственника. Это в особенности касается компаний, имеющих в со¬ставе акционеров государство. Таких обществ у государства не одна тысяча, и найти для каждого из них эффективного менеджера доста¬точно сложно. Кроме этого, в современных российских условиях у менеджеров многих ком¬паний отсутствуют стимулы к максимизации стоимости компании в долгосрочной перспективе. Так, неуверенность в стабильности поло¬жения приводит к неоптимальному использованию текущих доходов в ущерб развитию производства. При слабости фондового рынка зачастую рыночная стоимость компаний явно занижена по отноше¬нию к реальной и не существует объективного критерия их оценки. Это значит, что при реструктуризации, вызванной слияниями, по¬глощениями или какими-нибудь другими видами передела собствен¬ности, менеджер просто не сможет продать свою долю в компании за ее реальную цену. Наконец, для менеджеров не имеет смысла обес¬печивать прозрачность компании, поскольку они и так имеют пол¬ное представление о денежных потоках.
В последнее время отмечаются оп¬ределенные изменения в дивидендной политике российских компаний, которая начинает постепенно приближаться к стандартам корпоративного управления на западе. О важности существования четко прописанной дивидендной политики для репутации компании в глазах акционеров и потенциальных инвесторов первыми в России стали задумываться крупнейшие предприятия. Именно они являются основными проводниками западного опыта корпоративного управления в отечественную бизнес-среду.
Пример лидеров рынка, сумевших вследствие улучшения корпо¬ративной финансовой политики повысить рыночную стоимость акций, должен повлиять и на другие компании. Аналитиками отмечается большая прозрачность в механизме формирования дивидендов, тенденция заметного увеличения дивидендных выплат.


Совокупные дивиденды российских компаний в 2005 году по оценке ИК «Проспект» достигли рекордной отметки в 10,5 миллиардов долларов (рис 2.1). Во многом это стало отражением благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков и растущего внутреннего спроса населения. Очевидно, что совокупные дивиденды российских компаний в 2006 году превзойдут показатели предыдущих лет.


Рис. 2.1. Динамика совокупных размеров дивидендов российских компаний
в 1999-2005 гг., млрд. долл .

На протяжении анализируемого периода совокупные размеры дивидендов российских компаний увеличились более чем в 13 раз (с 0,8 млрд. долларов в 1999 г. до примерно 10,5 млрд. долларов в 2005 г.). В то же время общий размер прибыли компаний за 1999-2005 годы вырос почти в 4 раза, что свидетельствует об ускоряющихся темпах роста совокупных дивидендов. Практически двукратный рост совокупных дивидендов российских компаний наблюдался в 2000, 2001 и, по оценке ИК «Проспект», в 2005 годах. Желание выплатить дивиденды за текущий год не ниже дивидендов за предыдущий из правила хорошего тона для крупных предприятий становится образцом для подражания и для более мелких компаний.
Рост совокупных дивидендов вызван рядом причин. В значительной мере на начальном этапе этот рост был обусловлен увеличением дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Это принципиально новый аспект в поведении российских компаний: до 1998 г. большинством предприятий дивиденды выплачивались только по привилегированным акциям. Впоследствии ОАО «Связьинвест» принудил свои дочерние предприятия выплачивать дивиденды также по обыкновенным акциям, с 2001 г. аналогичную политику проводит ОАО РАО «ЕЭС России». Однако за исключением этих случаев внешнего давления предприятия ранее стремились не платить дивиденды по обыкновенным акциям, либо платить в минимальных объемах. В 2001 году некоторые крупнейшие предприятия выплатили по обыкновенным акциям достаточно большие дивиденды. Однако качественный прорыв произошел в 2002 году. Во-первых, существенно увеличилось количество предприятий, выплачивающих приличные дивиденды по обыкновенным акциям, и во-вторых, значительно выросли дивидендные выплаты по обыкновенным акциям тех предприятий, которые платили такие дивиденды и раньше .
Структура дивидендных выплат по отраслям экономики представлена в табл. 2.1.
Таблица 2.1.
Структура дивидендных выплат по основным секторам экономики
Отрасль Дивидендные выплаты (млн. долларов) Доля отрасли в общей сумме выплаченных дивидендов, (%) Рост выплат в 2000-2003 годах (раз)
2000 год 2001 год 2002 год 2003 год
Нефть и газ 504 1142 2309 3543 83,9 7,03
То же, но без ОАО «НК ЮКОС» и ОАО «Сибнефть» 397 799 899 1706 40,4 4,30
Телекоммуникации 22 24 34 191 4,5 8,52
Химия и нефтехимия 19 25 10 32 0,8 1,7
Электроэнергетика 52 98 127 192 4,5 3,71
Пищевая промышленность 13 14 44 51 1,2 4,06
Транспорт 2 4 6 14 0,3 8,22
Цветная металлургия 16 0 160 154 3,7 9,9
Черная металлургия 0,5 50 23 52 1,2 109,96
Машиностроение 6 7 28 18 0,4 3,07

Большая часть роста совокупных дивидендных выплат сосредоточена в типичных сырьевых отраслях – нефть, газ, металлургия. Рост дивидендов в абсолютном выражении обусловлен цикличностью в металлургии и нефтяной отрасли. Сырьевые компании на вершине цикла, как правило, возвращают значительную долю прибыли акционерам либо в виде дивидендов, либо через выкуп своих акций. В ожидании снижения прибыли в последующие годы предприятия вынуждены сокращать вложения в расширение бизнеса.
Поэтому в списке факторов, обусловивших достаточно высокий уровень дивидендов в целом по российским компаниям, можно отметить общий положительный фон на мировых рынках сырья, что традиционно создает основу стабильности российской экономики, способствует росту производства.
По объемам дивидендных выплат лидерство принадлежит нефтегазовым компаниям. Высокие мировые цены на нефть в совокупности с увеличением ее добычи в России обеспечили значительный рост финансовых показателей отечественных нефтяных компаний, а соответственно, и базу для расчета дивидендов. Кроме этого нефтяные компании активно работают за рубежом и привлекают большие займы, имеют депозитарные расписки – их стремление сделать свою дивидендную политику прозрачной понятно.
За 2000-2003 гг. объем дивидендных выплат в нефтегазовом секторе вырос в 7 раз. Однако это не является результатом резких перемен в дивидендной политике всех участников рынка (самые заметные исключения – ОАО «Северсталь» и ОАО «Сургутнефтегаз»). Столь резкий рост объясняется, главным образом, единовременными денежными выплатами ОАО «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть». Например, в 2002 году ОАО «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть» выплатили своим акционерам промежуточные дивиденды в размере $2,1 млрд. и $2,0 млрд . Как отмечают аналитики, ОАО «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть» можно рассматривать отдельно, поскольку их дивидендная политика не типична для рынка: резкое увеличение объемов выплат вызвано не столько соображениями роста капитализации или улучшением качества корпоративного управления, сколько стремлением побыстрее вывести прибыль из компаний. Если исключить их из рассмотрения, то получается, что доля нефтегазового сектора в структуре дивидендных выплат за четыре года не только не выросла, но даже сократилась – с 74,6% в 2000 году до 71,5% в 2003-м. За 2004 г. ОАО «Сибнефть» выплатила дивиденды в размере 13,91 руб. на акцию – это в общей сложности 65,95 млрд. руб., или $2,3 млрд.
Остальные нефтяные компании также наращивают объемы дивидендных выплат, причем у большинства из них темпы прироста дивидендов опережают темпы прироста прибыли. Но доля чистой прибыли, направляемой обществами на дивиденды, пока ниже уровня мировых нефтяных компаний. В 2000 г. ОАО «ЛУКОЙЛ» выплатило акционерам 6% от чистой прибыли, а в августе 2003 г. совет директоров компании одобрил новую дивидендную политику компании, согласно которой на выплату дивидендов будет направляться не менее 15% чистой прибыли. Размеры дивидендных выплат по результатам 2004 г. составили 23,8 млрд. рублей (30% чистой прибыли). В среднесрочной перспективе компания может довести дивидендные выплаты до 40% от чистой прибыли, рассчитанной по стандарту US GAAP. Как пояснил начальник отдела по работе с инвесторами ЛУКОЙЛа Геннадий Красовский, этого рубежа компания может достигнуть в течение ближайших 2-4 лет .
Размер выплат и дивидендная доходность ОАО «Газпром», одной из крупнейших отечественных госмонополий, продолжают оставаться скромными. Отчасти виной тому политика государства, которое считает, что увеличение дивидендных выплат ОАО «Газпром» (также как и другой государственной монополии, ОАО РАО «ЕЭС России») может привести к росту их тарифов и всплеску инфляции в стране.
Совет директоров ОАО «Газпром» утвердил дивидендную политику монополии еще в 2001 г. Согласно этому документу дивиденды для акционеров ОАО «Газпром» должны состоять из двух частей: гарантированной и переменной. Для расчета гарантированной части монополии положено взять наименьшую из двух величин: 10% от чистой прибыли по РСБУ или 2% от средневзвешенной капитализации за год. К ней акционеры могут получить еще и надбавку (переменную часть). Для этого в резервный фонд ОАО «Газпром» отчисляется до 75% от чистой прибыли по РСБУ. Из того, что осталось, вычитается гарантированная часть дивидендов, а затем остаток делится пополам и прибавляется к гарантированной части. В 2004 г. ОАО «Газпром» направил на выплату дивидендов 16,2 млрд. руб. (12,6% от чистой прибыли), в 2005 г. холдинг увеличил сумму дивидендов до 28,2 млрд. руб. (17,5% от чистой прибыли) .
В среднем наиболее высокую долю чистой прибыли на выплату дивидендов направляют энергетические компании. Почти во всех энергокомпаниях основной акционер – ОАО РАО «ЕЭС России» инициирует распределение большой части прибыли в качестве дивидендов. В то же время, как уже отмечалось, доля прибыли, идущая на дивиденды у ОАО РАО «ЕЭС России» хотя и увеличилась по итогам 2003 года с 6 до 10%, остается значительно меньше, чем у других компаний. Средняя доля прибыли, распределяемая в качестве дивидендов среди энергетических компаний (без учета ОАО РАО «ЕЭС России» и ОАО «Иркутскэнерго») составила 61% по итогам 2003 года. Практически все электроэнергетические компании продемонстрировали положительный темп изменения величины дивидендных выплат, кроме компаний, чья прибыль снизилась по итогам 2003 года по сравнению с предыдущим.
Высокие темпы прироста дивидендных выплат демонстрируют телекоммуникационные компании. Они же характеризуются наиболее стабильной дивидендной политикой, ежегодно распределяя не менее 15% чистой прибыли в качестве дивидендов. Темпы прироста дивидендных выплат телекоммуникационных компаний практически соответствуют темпам изменения прибыли. Лидером по дивидендным выплатам в данной отрасли является ОАО «МТС», выплатившая акционерам более 6 млн. руб. за 2003 год. Среди региональных компаний наибольший объем дивидендных выплат у ОАО «Уралсвязьинформ», увеличившей долю дивидендов в чистой прибыли с 22 до 25%. Щедрость телекоммуникационных компаний вызвана развитием самого рынка. По мнению аналитиков ИК «Проспекта», это связано с ежегодным 20-25-процентным ростом тарифов на фиксированную связь, опережающую рост темпов инфляции .
Высокие цены на металлы привели к росту прибыли предприятий металлургической промышленности, что позволило представителям данной отрасли увеличить объемы дивидендных выплат. Дивидендные выплаты ОАО «Северсталь» в 2004 г. с учетом промежуточных дивидендов более чем в 5,5 раз превысили уровень предыдущих выплат. Некоторые металлургические компании выплатили дивиденды впервые, либо после многолетнего перерыва. Однако многие компаний в 2004 г. предпочли не распределять прибыль в качестве дивидендов, а направить ее на развитие или покрытие убытков прошлых лет.
Среди представителей других отраслей выплата высоких дивидендов – достаточно редкое явление. Во многих отраслях рост дивидендных выплат происходит за счет одного-двух эмитентов: среди транспортных компаний это ОАО «Аэрофлот», в пищевой индустрии – ОАО «Балтика» и ОАО «Ярпиво», в цветной металлургии – ОАО «Норникель», в машиностроении – ОАО «АвтоВАЗ».
Вместе с тем, хотелось бы отметить высокую степень концентрации дивидендных выплат: примерно 90% всего объема дивидендов приходится на десять вертикально интегрированных компаний. Так, в 2005 году наибольшие размеры дивидендов были выплачены следующими компаниями: ОАО «Сибнефть» (2,3 млрд. долларов), ОАО «Газпром» (1 млрд. долларов), ОАО «Славнефть-Мегионнефтегаз» (около 1 млрд. долларов), ОАО «Лукойл» (0,8 млрд. долларов).
Итак, увеличение дивидендных выплат идет широким фронтом (более детальная информация о размере дивидендных выплат российских компаний представлена в Приложении 1 и Приложении 2). Вместе с ростом выручки и чистой прибыли компаний, несомненным является и прогресс корпоративной культуры отечественных эмитентов в отношении выплат дивидендов. Движущая сила этого процесса такова: управленческое звено отечественных компаний становится все более похожим на западное, оно всерьез озаботилось увеличением капитализации бизнеса и его инвестиционной привлекательностью.
Крупные отечественные компании начинают понимать важность цивилизованных отноше¬ний с акционерами для привлечения инвестиций. Немаловажен фактор подготовки ряда компаний к размещению акций на глобальных рынках, что заставляет их искать механизмы привлечения инвесторов, в том числе и через увеличение доли прибыли, направляемой на дивиденды. Связь с иностранными инвесторами имеет положительный эффект и для отечественных мино¬ритарных акционеров.
Тот факт, что у компаний с более развитым корпоративным управлением более высок и рост выплачиваемых дивидендов, подтверждается статистически (табл. 2.2).
Таблица 2.2.
Рост дивидендных выплат обязан уровню корпоративного управления
Категория эмитентов Рост дивидендных выплат по категории (раз)
С высшим уровнем корпоративного управления 6,48
С высоким уровнем корпоративного управления 4,43
Эмитенты акций второго эшелона 1,21
Эмитенты малоликвидных акций 2,24

Объемы дивидендных выплат растут не только в абсолютных величинах, что очевидно при динамичном развитии компании, но и в относительном выражении (доля от чистой прибыли). Именно последнее является важным фактом, подтверждающим повышение корпоративных стандартов.
Доля совокупных дивидендов в общем размере прибыли компаний на протяжении 1999-2004 гг. увеличивалась (рис. 2.2).

Рис. 2.2. Доля совокупных дивидендов в общем размере прибыли российских компаний
в 1999-2004 гг., %
Рекордная доля чистой прибыли, направленная на выплату дивидендов, за всю историю российского фондового рынка пришлась на 2002 г. – 21,7%. В 2005 г. по результатам деятельности предыдущего 2004 г. российскими компаниями было направлено на выплату дивидендов 14% от чистой прибыли, что в 2,2 раза больше соответствующего значения 1999 г. Несмотря на постоянно увеличивающуюся долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, ее значение до сих пор уступает показателям фондовых рынков развитых стран. До настоящего времени вопрос о регулировании дивидендных выплат в России остается открытым.
В этой связи интересны точки зрения на эту проблему Министерства экономического развития и торговли РФ и Комитета по собственности Государственной Думы РФ, предложения которых наиболее популярны. Комитет по собственности ГосДумы настаивает на необходимости законодательного закрепления нижней границы доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, в размере 10% от чистой прибыли общества. Предложения МЭРТ несколько радикальнее: на дивидендные выплаты должно направляться не менее 20-25% от чистой прибыли компании.
По мнению многих аналитиков, целесообразно разделение регулирования размера дивидендных выплат для частных компаний и компаний с государственным участием. Директивное установление обязательной доли чистой прибыли, направляемой на дивиденды, для компаний частного сектора не может происходить в рамках рыночной экономики. Несмотря на отсутствие нормативной базы, частные компании за анализируемый период стремились наращивать дивидендные выплаты как в абсолютном, так и в относительном размерах. Доля чистой прибыли, направляемой на дивиденды, для компаний с государственным участием естественным образом должна регулироваться соответствующими законодательными актами. Это позволит более эффективно управлять государственной собственностью.
Среди «голубых фишек» с низким уровнем оценочных дивидендных выплат за 2003 г. фигурируют в основном компании, которые испытывают на себе сильное влияние государства или сталкиваются с проблемами корпоративного управления, и, что характерно, находятся в правой части нижеприведенной диаграммы (рис. 2.3).

Рис. 2.3. Коэффициент дивидендных выплат за 2003 г .

Для инвесторов гораздо большее значение имеет не просто увеличение дивидендных выплат, а рост дивидендной доходности (рис. 2.4).

Рис. 2.4. Динамика дивидендной доходности инвестирования в акции российских компаний в 1998-2004 гг., %
Несмотря на постоянный рост как совокупных размеров дивидендов, так и доли чистой прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, дивидендная доходность вложений в акции российских компаний остается на низком уровне.
Своего рода «золотыми годами» для российского фондового рынка стали 2000 и 2001 года, когда дивидендная доходность стабильно превышала 4% годовых. Однако наряду с опережающими темпами роста курсовой стоимости акций российских предприятий дивидендная доходность на протяжении последних трех лет постоянно снижалась. В итоге дивидендной доходности, составившей 2,6% по обыкновенным акциям и 3% по привилегированным, хватит только на то, чтобы покрыть только четверть официальной инфляции, которая, в 2005 году составила 10,9% . Более детальная информация о дивидендной доходности российских компаний представлена в Приложении 3.

Полезно сопоставить состояние с дивидендными выплатами в РФ и на развитом рынке США. Казалось бы, как и в США, в России средняя дивидендная доходность по обыкновенным акциям составляет около 2%. Но в России эта доходность в 5-10 раз ниже, чем доходность по другим финансовым инструментам. При сложившихся ценах акций и доходности финансовых инструментов можно (с известной степенью условности) считать, что вклад дивидендной составляющей в среднем по рынку находится где-то около 15%. Так если индекс РТС на закрытие 2004 года составил 614 пунктов, то только лишь порядка 100 пунктов было «обеспечено» дивидендными выплатами. Аналогичные сопоставления для рынка США выглядят несколько иначе. Совокупные дивидендные выплаты по итогам 2004 г. компаний из состава S&P 500 достигнули рекордной величины в $185 млрд. Компании, входящие в расчет индекса S&P 500 имеют суммарную капитализацию превышающую $11 000 млрд. (табл. 2.3).


Таблица 2.3.
Сравнение показателей, отражающих дивидендные выплаты в России и США
по итогам 2004 года

Показатели on List РТС S&P (США)
Рыночная капитализация, млрд. $ 200 11200
Дивиденды за 2004 год, млрд. $ 5,8 185
Средняя дивидендная доходность 2,5% 1,7%
Ставка рефинансирования 13% 2,25%
Доходность сопоставимых по риску финансовых инструментов 15% 5%
Доля «вклада» дивидендов в
совокупную капитализацию 17% 34%

Доля вклада дивидендов в цену акций в США примерно в два раза выше, чем у нас. Не удивительно, что в США дивидендной политике уделяется существенно большее внимание. Рынок постоянно отслеживает сколько компаний в течение года увеличили, а сколько уменьшили дивидендные выплаты. Так, в 2004 г. компании из состава индекса Standard & Poor's 500 объявили об увеличении дивидендов 269 раз. Дивиденды являются существенным направлением активности правительства за повышение капитализации фондового рынка. В 2003 г. в США был принят закон о понижении максимальной ставки налога на дивиденды до 15%. Ранее ставка налога на дивиденды равнялась ставке подоходного налога и могла превышать 30%.
Из-за высокого вклада дивидендных выплат в цену акций большой популярностью в США пользуются стратегии составления портфелей из бумаг, имеющих наибольшую дивидендную доходность. Набор из таких бумаг зачастую дает годовую доходность существенно превышающую доходность индекса. На рынке РФ стратегии построения инвестиционных портфелей по дивидендной доходности пока не слишком популярны, но в дальнейшем также можно ожидать роста интереса к ним. Поэтому говорить, что с модой на выплату дивидендов в Россию придет и мода на жизнь за счет дивидендов, пока не приходится. Полученные таким образом деньги в лучшем случае могут стать приятной прибавкой, но никак не основным источником дохода. Ставки по банковским вкладам сегодня значительно выше.


Для российских компаний характерна дифференциация отрасле¬вой доходности акций (табл. 2.4).
Таблица 2.4.
Отраслевая дивидендная доходность акций* по данным за 2003-2004 гг .
Отрасль Доход на привилегиро-ванную акцию, % Доход на обыкновен¬ную акцию, %

2003 г. 2004 г. 2003 г. 2004 г.
Нефтегазовая 2,417 2,662 1,910 1,261
Нефтехимическая и нефтеперерабатывающая 3,925 3,205 2,222 2,180
Телекоммуникации 3,674 4,177 0,953 1,159
Металлургия и машиностроение 5,741 8,962 2,488 3,890
Электроэнергетика 3,777 2,739 2,090 2,593
*При определении отраслевой дивидендной доходности учитывались компании, осуществляющие выплату дивидендов

По доходности привилегирован¬ных акций по итогам 2004 г. лидируют такие отрасли, как металлургия и машино¬строение (8,96%), телекоммуникации (4,18%). По доходности обыкновенных акций лидерство сохраняется за отраслями металлур¬гии и машиностроения (3,89%), электроэнергетики (2,59%), нефте¬химической и нефтеперерабатывающей (2,18%).
Несмотря на низкую дивидендную доходность всего российского фондового рынка, акции отдельных эмитентов все же являются привлекательными с позиции получения высоких дивидендных выплат. Ниже представлен рейтинг наиболее ликвидных акций, отсортированных по дивидендной доходности в 2005 году (табл. 2.5).
Таблица 2.5.
Рейтинг наиболее ликвидных акций по дивидендной доходности в 2005 году
Место Код в РТС Эмитент Доходность, % Размер дивидендов, руб.
1 SIBN «Сибнефть» 14,0 13,91
2 RTKMP «Ростелеком-пр.» 6,5 2,973
3 DALEP «Дальэнерго-пр.» 4,8 0,01
4 URSIP «Уралсвязьинформ-пр,» 4,0 0,0271
5 SPTLP «Северо-Западный Телеком-пр.» 3,9 0,469
6 PFGSP «Роснефть-Пурнефтегаз-пр.» 3,7 16
7 SNGSP «Сургутнефтегаз-пр.» 3,5 0,604
8 MTSI «МТС» 3,1 5,75
9 LKOH «Лукойл» 3,0 28
10 EESRP РАО «ЕЭС России-пр.» 2,9 0,2233

Наибольшей дивидендной доходностью в 2005 году обладают акции «Сибнефти». При размере дивиденда 13,91 руб. на акцию их дивидендная доходность составила рекордные 14%. На втором месте находятся привилегированные акции «Ростелекома» – 6,5%. Третье место, несмотря на незначительный, на первый взгляд, размер дивидендов – 0,01 руб. на акцию принадлежит привилегированным акциям «Дальэнерго» с дивидендной доходностью 4,8%. Высокая дивидендная доходность акций «Сибнефти» обусловлена выводом денежных средств из компании в виде дивидендных выплат перед ее продажей «Газпрому».

В 2003 году аналитиками журнала «Рынок ценных бумаг» был проведен анализ влияния решений о дивидендных выплатах на курсовую стоимость акций на российском рынке. Теоретически, рыночные котировки акций должны расти перед датой отсечения (экс-дивидендной датой), поскольку на эту дату фиксируется список акционеров, имеющих право на получение дивидендов, и цена включает в себя так называемую «дивидендную составляющую». Сразу после закрытия реестра котировки акций должны «очищаться» от дивидендов. При этом для российского рынка наибольшее влияние дивидендных выплат должно ощущаться по привилегированным акциям, поскольку в соответствии с уставом большинства акционерных обществ владельцы привилегированных акций получают дивиденды в размере 10% чистой прибыли общества, что, как правило, существенно выше дивидендов по обыкновенным акциям как в абсолютном, так и в относительном выражении (по отношению к цене акции). Соответственно, и реакция рынка на дивиденды по привилегированным акциям должна быть более отчетливой. В России до последнего времени дивиденды не рассматривались участниками рынка в качестве существенного фактора ценообразования в связи с их мизерным размером (российские акции традиционно являются акциями роста, а не акциями дохода). Поэтому и реакция рынка на дату отсечения далеко не очевидная.
Результаты проведенного исследования представлены в Приложении 4. Аналитики проанализировали динамику котировок в РТС акций, традиционно относящихся к blue chips (обыкновенные и привилегированные) за 21 торговый день до даты отсечения и 21 торговый день после даты отсечения в 2003 г. (фактически, рассматриваемый период составляет 2 месяца). В связи с различным масштабом цен были использованы индексы цен акций, где рыночная цена каждой акции на начало периода принимается за 1,0. Дата отсечения (экс-дивидендная дата, Т0) рассматривалась как нулевой момент времени.


В Приложении 4 приведены следующие параметры:
 характеристики локального максимума рыночной цены акций непосредственно перед датой отсечения: дата (в днях от Т0), индекс цены относительно начала отсчета, значение цены в РТС;
 значение цены акции в РТС и индекса цены на дату отсечения (Т0);
 характеристики локального минимума рыночной цены акций на момент потери «дивидендной составляющей» (для некоторых акций этот момент наступал после даты отсечения, для других – за несколько дней до данного события);
 характеристики глубины падения цен (абсолютное значение как разность между локальным максимумом и локальным минимумом (P) и относительное – по отношению к цене акции на дату отсечения в процентах);
 дивидендный доход на акцию в долларах США (Div);
 дивидендная доходность как отношение размера дивиденда на акцию к рыночной котировке акции на дату отсечения, %.
Исходя из этих данных, рассчитывается обобщенный показатель – эластичность рыночной цены акции к дивидендным выплатам E =  P / Div, т.е. отношение падения цены акции к размеру дивидендного дохода на акцию. Теоретически, значение данного коэффициента для каждой акции должно составлять единицу, поскольку при условии эффективности фондового рынка рыночная цена на дату отсечения должна включать в себя такую же дивидендную составляющую и терять ее после даты сообщения.
На практике разброс чувствительности цены акций к размеру дивидендов оказался достаточно велик. Так, привилегированные акции ОАО РАО «ЕЭС России» вели себя практически в полном соответствии с теорией (коэффициент эластичности равен 0,97). Напротив, акции ОАО «Мосэнерго» упали в цене в 10 раз сильнее, чем должны были бы при данном уровне дивидендов на акцию. Акции Сбербанка и ОАО «Газпром» оказались практически нечувствительны к дивидендным выплатам.
Некоторые особенности динамики акций в окрестности даты отсечения объясняются корпоративными событиями, происходившими в это время:
1) Акции Сбербанка не испытали традиционного падения цены после даты отсечения – 10 мая 2003 г. 8 мая 2003 г. была опубликована информация о том, что чистая прибыль банка по итогам I квартала 2003 г. составила 13 млрд. руб., что можно рассматривать как позитивную новость (за весь 2002 г. прибыль составила 31,2 млрд. руб.) . Поэтому после майских праздников рынок вместо коррекции на сумму дивидендов достаточно бурно отыграл положительную новость.
2) Акциям ОАО «Газпром» на дату отсечения (12 мая) также оказали поддержку внешние события – на 15 мая ожидалось начало торгов его акциями на ММВБ, что должно было существенно повысить ликвидность акций. Соответственно поддерживался спекулятивный спрос на данные бумаги.
Высокое значение чувствительности изменения цены акций к дивидендам может означать, что рыночная цена к моменту достижения локального максимума «отрывается» от своего фундаментального значения, которое должно было бы реализоваться при условии эффективности рынка. Наиболее вероятны следующие причины такого явления:
Во-первых, завышенный уровень цен поддерживается спросом стратегических инвесторов, которые заинтересованы аккумулировать определенный пакет акций на дату отсечения, чтобы получить определенный набор прав на предстоящем годовом собрании акционеров (чаще всего речь идет о представительстве при выборах нового совета директоров). Таким образом, спрос на акции с целью увеличения влияния в акционерном обществе может значительно «перевесить» эффект спроса на получение дивидендов, что и происходит в случае, когда коэффициент эластичности выше 1.
Во-вторых, к спросу «стратегов» добавляется спекулятивный спрос на акции (спекулянты, зная о возможном дисбалансе спроса и предложения перед датой отсечения, покупают бумаги под закрытие реестра, с тем чтобы при продаже получить доход от роста курсовой стоимости акций). Этим объясняется последующий «провал» котировок – все знают, что цены акций после даты отсечения упадут, и стремятся избавиться от них, провоцируя спад цены даже за 1-2 дня до экс-дивидендной даты.
Практически все бумаги после даты отсечения вместо стабилизации на ценовых уровнях «без дивидендов» демонстрировали бурный рост, на фоне которого эффект от дивидендных выплат оказался практически незначимым.
Таким образом, можно сделать вывод, что влияние дивидендной политики российских компаний на курс их акций уже существует, но малозначимо по сравнению с другими корпоративными событиями, в особенности связанными с изменением структуры собственности.



ГЛАВА 3. ТЕХНОЛОГИЯ ФОРМИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ НА ПРИМЕРЕ ОАО «ЛЕБЕДЯНСКИЙ»

3.1. Анализ действующей системы распределения прибыли ОАО «Лебедянский»


Описание деятельности компании

ОАО «Лебедянский» – лидер российского рынка соков и один из крупнейших в стране производителей детского питания. В 2005 г. доля компании на рынке соков в стоимостном выражении составила 31,1%.
В портфель брендов ОАО «Лебедянский» входят такие торговые марки, как соки и нектары «Я», «Тонус», «Фруктовый сад», сокосодержащие напитки «Фрустайл», соки и детское питание «Фрутоняня».
ОАО «Лебедянский» является частной компанией. В структуру холдинга входят два производственных предприятия, расположенных в Липецкой области Центрально-Черноземного района страны – завод «Лебедянский» (г. Лебедянь) и ОАО «Прогресс» (г. Липецк). Такое расположение производственных мощностей дает компании преимущество в связи с близостью к сырьевой базе. Кроме того размещение предприятий в одном регионе позволяет сократить транзакционные издержки и сэкономить на масштабах производства. Но с другой стороны, локализация производства увеличивает транспортные расходы по доставке продукции в более отдаленные регионы.
ОАО «Лебедянский» является правопреемником государственного предприятия «Экспериментально-консервный завод «Лебедянский», созданного в 1967 году в городе Лебедянь Липецкой области. В конце 1980-х на заводе была установлена вторая в СССР линия по розливу соков шведской компании «Тетра Пак». Со временем именно соки в удобной картонной упаковке стали основой бизнеса компании. Сегодня на предприятиях «Лебедянского» установлено 40 линий розлива соков в картонные упаковки, стекло и пластик мощностью около 3,8 тысяч тонн в сутки.
В 1992 году компания была преобразована в открытое акционерное общество и сфокусировалась на выпуске соков в асептической упаковке и детского питания.
После кризиса 1998 года, когда большинство иностранных производителей покинуло российский рынок, в течение нескольких лет была выстроена управленческая структура предприятия, соответствующая современным стандартам менеджмента в сфере FMCG, разработана и выведена на рынок линейка брендов во всех ценовых сегментах (от доступного «Фруктового сада» до премиум-бренда «Я»).
В результате в период с 1998 по 2003 год «Лебедянский» увеличил оборот более чем в 10 раз, а доля рынка в категории «соки и нектары» выросла с 4% до 28,9%. В 1999-2002 гг. «Лебедянский» ежегодно удваивал объем продаж и до сих пор сохраняет темпы развития, опережающие среднерыночные. По данным исследований за 2004 год, «Лебедянский» занимает первое место на рынке соков как в физическом выражении, так и в денежном и признан одной из наиболее динамично растущих компаний в России.
Основным приоритетом для ОАО «Лебедянский» по-прежнему остается приверженность высочайшему качеству продукции. Все соки изготавливаются исключительно из высококачественного натурального сырья. На заводе осуществляется многоступенчатый лабораторный контроль качества. Продукция завода удостоена более 100 дипломов и медалей престижных выставок в России, Украине и других странах СНГ.


Анализ рыночных тенденций

По данным компании рынок сока за период с 2000 г. по 2005 г. вырос более чем в 3 раза: объем рынка увеличился с 740 млн. л. в 2000 г. до 2 250 млн. л. в 2005 г. Потенциал роста рынка существует, т.к. среднедушевое потребление соков в России остается невысоким. Так, в 2005 г. среднедушевое потребление соков составило 15,5 л, в то время как в США этот показатель достигает 60 л в год на человека, в странах Западной Европы – 30 л. Потребление соков будет увеличиваться за счет регионов, где среднедушевой показатель потребления составляет 10 л в год. В Москве же потребление соков уже приблизилось к европейским показателям. По прогнозам ИК «Велес Капитал», рынок будет постепенно насыщаться. Двукратного увеличения рынка соков следует ожидать не раньше 2016 г., т.к. темпы роста будут постепенно замедляться и стремиться к общеэкономическим. По оценкам аналитиков, доля ОАО «Лебедянский» на рынке останется неизменной – 32,4%. Соответственно выпуск компании увеличится в 2,5 раза и составит к 2012 г. около 1 200 млн. л .


Анализ конкурентов

В 2000 г. явным лидером на рынке соков был «Вимм-Билль-Данн» со своей маркой «J-7». Помимо него в эти годы в этом сегменте присутствовало около 60 производителей соков. За 2004-2005 гг. на рынке произошли значительные изменения. Теперь 90% рынка контролируют 4 производителя: «Лебедянский», «Вимм-Билль-Данн», «Мултон» и «Нидан».
По данным исследовательского агентства AC Nielsen (февраль-март 2005 г.) «Лебедянский» контролирует 31,1% рынка соков в стоимостном выражении, на долю «Вимм-Билль-Данн» приходится 16,6%. «Вимм-Билль-Данн» утратил свое преимущество в связи с сокращением маркетинговых и реализационных расходов в этой области. Так, известный бренд «J-7» практически перестал рекламироваться, что повлекло снижение продаж. На сегодняшний день ближайший конкурент «Лебедянского» – «Мултон». Его доля составляет 24,8%. Преимущество конкурент получает за счет его сотрудничества с мировым гигантом «Coca-Cola». Это дает возможность привлекать значительные финансовые ресурсы, а также перенимать опыт продаж западного производителя.
Замыкает четверку лидеров группа компаний «Нидан» с долей рынка 10,4%, остальные 17,1% делят между собой региональные производители соков и импортеры, доля каждого из которых не превышает 2% в общероссийском масштабе (рис. 3.1).

Рис 3.1. Доли рынка соков в стоимостном выражении в 2005 году

По прогнозам аналитиков, что рынок будет развиваться за счет регионов. Поэтому как для ОАО «Лебедянский», так и для его конкурентов, основным направлением в дальнейшем развитии будет служить производственная экспансия в регионы. Помимо этого компания делает ставку на новаторский подход к производству, а именно развитие упаковки.


Распределение прибыли ОАО «Лебедянский»

Динамика показателей, характеризующих прибыльность и убыточность ОАО «Лебедянский» за 5 последних завершенных финансовых лет представлена на рис. 3.2.



Рисунок 3.2. Показатели финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Лебедянский» в 2000-2004 гг., млн. руб.

Приведенные в таблице показатели выручки, валовой прибыли и чистой прибыли однозначно свидетельствуют о стабильно быстром развитии предприятия. Показатель выручки увеличился за отчетный период в 9,6 раза, показатель чистой прибыли в 9,7 раза.
Как видно из отчетности ОАО «Лебедянский», порядка 90% выручки компании составляют продажи соков. Около 10% приходится на детское питание. А в 2005 г. Лебедянский начал производство минеральной воды, которая на данный момент занимает совсем незначительную долю – меньше 1%.
Рост прибыли обусловлен расширением деятельности, связанным с увеличением производственных мощностей, изменением маркетинговой стратегии, расширением видов продукции, расширением сбытовой сети, увеличением доли рынка, ростом цен, влиянием инфляции, а также проведением ОАО «Лебедянский» программы по сокращению издержек.
В 2001 году рост чистой прибыли составил 98% по сравнению с 2000 годом. В 2002 году рост составил только 12% по сравнению с 2001 г. несмотря на то, за соответствующий период валовая прибыль выросла в 2,25 раза; снижение темпов роста прибыли вызвано ростом операционных расходов ОАО «Лебедянский» (частично за счет роста заемных средств), а также ростом налога на прибыль в связи с вступлением в действие главы 25 Налогового кодекса, ранее прибыль компании не подлежала налогообложению (В соответствии с пунктом 6 статьи 7 Закона «О налоге на прибыль предприятий и организаций» от 27.12.1991 г. № 2116-1 «Не подлежит налогообложению прибыль от производства продуктов детского питания»). В 2003 году рост прибыли составил 162%, рост валовой прибыли превысил 200%; в 2004 году рост прибыли составил 67,2% по сравнению с 2003 годом (за счет расширения деятельности, сокращения доли себестоимости по отношению к выручке, роста цен на продукцию).
На протяжении всего рассматриваемого периода у ОАО «Лебедянский» отсутствовали убытки. В результате анализа данных показателей можно прогнозировать прибыльность работы компании в последующие годы.
Утверждение политики распределения прибыли, в том числе выплаты (объявление) дивидендов по результатам финансового года относится к компетенции общего собрания акционеров компании.
В соответствии с требованиями ст. 35 Федерального закона «Об акционерных обществах», за счет прибыли, оставшейся в распоряжении ОАО «Лебедянский», был создан резервный фонд, размер которого составляет 5% от величины уставного капитала. Этот фонд предназначен для покрытия убытков компании, а также для погашения облигаций и выкупа акций общества в случае отсутствия иных средств. Величина ежегодных отчислений в резервный фонд общества составляет 5 % от чистой прибыли общества, которые производятся до достижения предусмотренного размера (табл. 3.1).
Таблица 3.1.
Формирование резервного фонда ОАО «Лебедянский» в 2000-2004 гг.
Год Размер фонда, установленный учредительными документами Размер фонда Размер отчислений в фонд в течение года, руб.
в денежном выражении, руб. в % от уставного капитала
2000 5%
от величины уставного капитала 3 300 18,75 -
2001 3 300 18,75 -
2002 3 300 18,75 -
2003 10 206 4,9 6 906
2004 10 206 5 -

В течение последних пяти завершенных финансовых лет средства резервного фонда не использовались.
За этот период компания не формировала за счет чистой прибыли иные фонды и их размер учредительными документами не установлен.
Основными направлениями распределения прибыли за 2004 год являются:
- выплата дивидендов (20% чистой прибыли)
- увеличение акционерного капитала в части нераспределенной прибыли отчетного года (80% чистой прибыли) (табл. 3.2.).
Таблица 3.2.
Основными направлениями распределения чистой прибыли ОАО «Сибирьтелеком» за 2004 год
№№
п/п Наименование показателей Един.
измер. Сумма
1. Чистая прибыль отчетного года тыс. руб.
1 692 368
2. Основные направления распределения прибыли отчетного года:

2.1. на покрытие убытков прошлых лет тыс. руб. -
2.2. на формирование резервного фонда тыс. руб. -
2.3. на формирование специального фонда акционирования работников Общества тыс. руб.
-
2.4. на выплату дивидендов
в % к чистой прибыли тыс. руб.
% 338 828
20,0
2.5. на увеличение акционерного капитала в части нераспределенной прибыли отчетного года
в % к чистой прибыли тыс. руб.

% 1 353 540
80,0


Дивидендная политика ОАО «Лебедянский»

Уставный капитал ОАО «Лебедянский» составляет 204 113 рублей и сформирован из номинальной стоимости акций компании, приобретенных акционерами, в количестве 20 411 300 штук обыкновенных именных акций номинальной стоимостью 0,01 рублей каждая.

Структура акционерного капитала
У ОАО «Лебедянский» всего 14 акционеров. Однако отметим, что более 71% акций компании распределены между 3 владельцами.
Владельцами крупных (более 5%) пакетов обыкновенных акций ОАО «Лебедянский» являются:
1. Борцов Николай Иванович – 30% обыкновенных акций (акции переданы в доверительное управление ООО «Лизинговая компания «Юрис»)
2. Борцов Юрий Николаевич – 25,13% обыкновенных акций
3. Белявцева Ольга Алексеевна – 18,4% обыкновенных акций
Также в ежеквартальном отчете ОАО «Лебедянский» за 4 квартал 2005 года идентифицируется номинальный держатель акций компании, на имя которого в реестре акционеров зарегистрировано 6,9% обыкновенных акций – ЗАО КБ «СИТИБАНК».
В середине марта 2005 года ОАО «Лебедянский» провел IPO (первичное размещение акций) на РТС и ММВБ. Инвесторы купили 19,9% акций компании за $151 млн. Причем спрос значительно превышал предложение. Цена размещения составила $37,23, что оказалось лишь на 3% ниже верхней планки ценового коридора, заявленного компанией накануне размещения. Исходя из этой цены капитализация предприятия при размещении составила $760 млн.
Достаточно высокий показатель свободных в обращении акций (free-float) делает компанию более привлекательной для инвесторов.

Дивидендные выплаты
Дивидендная история ОАО «Лебедянский» началась в 2004 году, когда были выплачены дивиденды за 2003 г. Их размер составил 9,82 рубля на одну обыкновенную акцию. В совокупности по всем акциям на выплату дивидендов было направлено 200 438 966 рублей или 19,8% чистой прибыли предприятия. Выплата производилась в денежной форме в течение 180 дней с момента принятия соответствующего решения.
На выплату дивидендов за 9 месяцев 2004 года ОАО «Лебедянский» направило 20% чистой прибыли или 338 827 580 рублей. Таким образом, размер дивидендов на одну обыкновенную акцию увеличился на 69% и составил 16,60 рубля. Выплата производилась в денежной форме в течение 30 дней с момента принятия соответствующего решения .
На данный момент Кодекс корпоративного поведения компанией не принят. Кроме этого в ОАО «Лебедянский» отсутствуют внутренние документы, отражающие дивидендную политику компании (в первую очередь – методику расчета чистой прибыли и определение минимальной доли чистой прибыли, которая направляется на выплату дивидендов), например Положение о дивидендной политике.


3.2. Предложения по разработке и оптимизации дивидендной политики ОАО «Лебедянский»


Оптимизация дивидендной политики – наряду с улучшением финансового состояния – является одним из ключевых элементов общей финансовой стратегии развития предприятия, инструментом повышения инвестиционной привлекательности и индикатором состояния компании для инвесторов. Грамотная дивидендная политика и максимальная информированность инвесторов являются ключевыми факторами долгосрочного развития компании. Дивидендные выплаты должны быть адекватны ожиданиям инвесторов – ожиданиям, базирующимся на результатах деятельности компании.
ОАО «Лебедянский» относится к пока еще редкому для России классу компаний, которые провели (или еще готовят) публичное размещение акций. Для этих предприятий понятная и последовательная дивидендная политика является инструментом повышения инвестиционной привлекательности, влияющим на ликвидность ценных бумаг, а также динамику их стоимости после IPO.
Разработка и оптимизация дивидендной политики ОАО «Лебедянский» предполагает следующие действия.
Первый шаг – оценка финансового состояния, достигнутого уровня развития и факторов, определяющих дивидендную политику.
В результате проведенного анализа показателей финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Лебедянский» можно сделать вывод о стабильно быстром развитии предприятия и прогнозировать прибыльность работы компании в последующие годы.
Оценку финансовой устойчивости, платежеспособности и ликвидности ОАО «Лебедянский» можно провести на основе экономического анализа динамики показателей финансово-экономической деятельности, представленных в табл. 3.3.


Таблица 3.3.
Показатели финансово-экономической деятельности ОАО «Лебедянский» в 2000-2004 гг.
Наименование показателя
2000 2001 2002 2003 2004
Стоимость чистых активов эмитента, руб.
308 160 640 062 1 128 921 1 930 715 3 283 329
Отношение суммы привлеченных средств к
капиталу и резервам, % 65,8% 59,0% 90,1% 52,9% 37,7%
Отношение суммы краткосрочных обязательств к капиталу и резервам, % 65,5% 58,9% 90,1% 52,1% 29,4%

Уровень просроченной задолженности, %
0 0 0 0 0
Собственные оборотные средства, тыс. руб.
192 915 312 665 593 008 1 142 946 1 773 486
Коэффициент автономии собственных средств
0,61 0,63 0,53 0,65 0,73
Обеспеченность запасов собственными оборотными средствами 0,83 0,73 0,85 1,23 1,51
Индекс постоянного актива
0,37 0,58 0,47 0,41 0,46
Текущий коэффициент ликвидности
1,99 1,73 1,59 2,16 3,13
Быстрый коэффициент ликвидности
0,73 0,62 0,77 1,07 1,68

Стоимость чистых активов (величина, определяемая путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету) ОАО «Лебедянский» увеличивались на протяжении всего рассматриваемого периода. В 2004 г. они возросли по сравнению с 2000 г. почти в 11 раз. Увеличение чистых активов происходило в основном за счет ежегодно увеличивающегося размера нераспределенной прибыли.
Отношение суммы привлеченных средств к капиталу и резервам и краткосрочных обязательств к капиталу и резервам изменялось достаточно сильно на протяжении рассматриваемого периода. Наибольшую зависимость от внешних источников финансирования ОАО «Лебедянский» демонстрировало в 2002 г., когда значение этих показателей составило 90,1 %. По итогам 2003 и 2004 г. произошло уменьшение этих показателей. Отношение суммы привлеченных средств к капиталу и резервам составило 37,7 %, а отношение суммы краткосрочных обязательств к капиталу и резервам составило 27,6 %. Причина в том, что деятельность компании достаточно рентабельна и потребность в заемных средствах неуклонно снижалась. Анализ этих показателей показывает, что в финансировании своей деятельности ОАО «Лебедянский» использовало в основном краткосрочные источники. Эти источники необходимы для финансирования потребности в оборотных средствах. Такая практика финансирования характерна для пищевой промышленности к которой относится компания.

ОАО «Лебедянский» своевременно погашает свои обязательства. На протяжении 2000-2005 гг. у компании не возникало просроченной кредиторской задолженности, что положительно характеризует финансовую дисциплину.
Собственные оборотные средства – показатель, показывающий, в каком объеме текущая деятельность предприятия финансируется за счет собственных средств. Основными факторами, влияющими на его динамику, являются размер капитала и резервов, а также внеоборотных активов предприятия. Собственные оборотные средства в определенном смысле характеризуют свободу маневра и финансовую устойчивость с позиции краткосрочной перспективы. Показатель собственных оборотных средств ОАО «Лебедянский» увеличился на протяжении рассматриваемого периода в 9,2 раза. Динамика этого показателя свидетельствует, что увеличение операций предприятия осуществляется в значительной мере за счет его собственных источников. В данном случае этим источником в основном являлась нераспределенная прибыль.
Обеспеченность запасов собственными оборотными средствами неуклонно росла на протяжении рассматриваемого периода и в 2004 г. составила 1,51. Это свидетельствует об абсолютной финансовой устойчивости ОАО «Лебедянский», т.к. запасы сполна покрываются собственными оборотными средствами.
Коэффициент автономии собственных средств показывает долю имущества профинансированную за счет собственных средств. Значения этого показателя подтверждают вышеупомянутую тенденцию снижения потребности ОАО «Лебедянский» во внешнем финансировании. В 2004 г. коэффициент автономии собственных средств достиг максимального значения за рассматриваемый период (0,73).
Индекс постоянного актива показывает долю долгосрочных активов предприятия финансируемых за счет собственных средств. Данный показатель на протяжении рассматриваемого периода оставался относительно стабильным и изменялся от 0,37 до 0,58. Это положительно характеризует ОАО «Лебедянский» и свидетельствует о том, что по мере увеличения размера капитала и резервов происходило соответствующее увеличение размера внеоборотных активов, прежде всего основных средств и незавершенного строительства. То есть прибыль предприятия вкладывается в дальнейшее развитие производства.
Показатели ликвидности свидетельствуют о высокой платежеспособности компании. В 2004 г. текущий коэффициент ликвидности составляет 3,13, быстрый коэффициент ликвидности равен 1,68. Рост данных показателей объясняется ростом нераспределенной прибыли, которая на протяжении рассматриваемого периода снижала потребность во внешних источниках финансирования
Основные факторы, определяющие предпосылки формирования дивидендной политики:
1) Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия
С целью укрепления лидирующих позиций в отрасли и увеличения отрыва от конкурентов, ОАО «Лебедянский» ведет активную деятельность в сфере инвестирования, постоянно работает над развитием новых продуктов и расширением существующих мощностей. В ближайшие планы развития компании входят введение нового цеха, на котором планируется осуществить автоматизацию приемки, купажирования и хранения. Кроме этого, холдинг ведет переговоры о покупке примерно с десятью молокозаводами, прежде всего в Центральном регионе России.
В ближайшей перспективе ОАО «Лебедянский» планирует активно развивать производство детского питания, поскольку данный сегмент рынка имеет значительный потенциал. Также компания намерена осваивать такое новое направление, как рынок минеральной и питьевой воды. На сегодняшний день это очень динамичный сегмент – темпы роста за последние 4 года не опускались ниже 20%.
Для дальнейшего укрепления своих позиций и увеличения рыночной доли в каждом сегменте рынка, ОАО «Лебедянский» планирует расширять продуктовую линейку, развивать инновационный подход к производству и продвижению продукции, проводить активные маркетинговые мероприятия. Также планируется региональная экспансия компании, включающая создание или приобретение новых производственных мощностей в непосредственной близости к целевым рынкам сбыта. Кроме того, рассматривается возможность масштабного освоения рынков соседних государств, в частности дальнейшее продвижение на рынок Украины. Анализируется возможность организации производства на этих рынках.
При этом ОАО «Лебедянский» необходимо постоянно оценивать эффективность инвестиций. Если у компании есть инвестиционные проекты, уровень доходности которых выше пороговой величины доходности инвестиций (например, 20%), то в них направляется нераспределенная прибыль. Но она идет на дивидендные выплаты, когда объектов с подобными прогнозами доходности нет.
2) Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников
Во-первых, ОАО «Лебедянский» имеет устойчивое финансовое положение, с 2005 года ведет финансовую отчетность в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО), поэтому имеет все возможности привлекать дополнительный заемный капитал.
Во-вторых, предприятие ежегодно увеличивает размеры своей нераспределенной прибыли, что снижает потребности во внешнем финансировании.
В-третьих, как уже отмечалось, в середине марта 2005 года ОАО «Лебедянский» провел первичное размещение акций и в результате IPO компании удалось привлечь 151 млн. долл. Ценными бумагами холдинга заинтересовался пул инвесторов, состоящий из европейских и американских представителей, поэтому скорее всего в перспективе компания будет размещаться на европейских биржах.
3) Факторы, связанные с объективными ограничениями
Во-первых, в соответствии с действующим российским законодательством и уставом ОАО «Лебедянский» существуют следующие ограничения правового характера на выплату дивидендов. Общество не вправе объявлять и выплачивать дивиденды:
(1) до полной оплаты всего уставного капитала;
(2) до выкупа всех акций;
(3) если на момент выплаты дивидендов оно отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с правовыми актами Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) предприятий или указанные признаки появятся у Общества в результате выплаты дивидендов;
(4) если стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала и резервного фонда либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов.
Во-вторых, в результате проведенного анализа показателей финансово-экономического состояния компании ограничения в связи с недостаточной ликвидностью не были выявлены. Высокие показатели получаемой прибыли и рентабельности деятельности ОАО «Лебедянский» также не ограничивают свободу формирования пропорций распределения прибыли.
В-третьих, существующая система налогообложения создает предпосылки к повышению доли потребления капитала. Даже повышение налога на дивиденды с 1 января 2005 г. с 6 до 9% не сильно повлияет в целом на дивидендную политику российских компаний, поскольку новая ставка налога по-прежнему ниже ставки подоходного налога (13%) и налога на прибыль юридических лиц (24%). Данное изменение в налоговом законодательстве стало причиной того, что ОАО «Лебедянский» выплатило дивиденды не как годовые, а как промежуточные по результатам 9 месяцев 2004 г., чтобы сэкономить на налоге.
4) Прочие факторы
Дивидендная политика основных конкурентов компании («Вимм-Билль-Данн» и «Мултон») ранее не практиковала выплат акционерам.
Второй шаг – выбор методики дивидендных выплат на основе оценки ее сильных и слабых сторон с точки зрения влияния на развитие компании.
С учетом стабильного финансового положения холдинга, устойчивой динамики прибыли и факторов, влияющих на дивидендную политику, наиболее предпочтительным вариантом для ОАО «Лебедянский» является методика гарантированного минимума и экстра-дивидендов, соответствующая умеренному типу дивидендной политики. Данная методика позволит стимулировать инвестиционную активность компании при высокой связи с финансовыми результатами ее деятельности и поддерживать рост курсовой стоимости акций при условии сравнительно длительного периода выплаты экстра-дивидендов. Причем рекомендуется использовать психологическое воздействие премии – она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в противном случае у акционеров возникает эффект «привыкания» к ней и сама методика станет бессмысленной. Возможен вариант определения гарантированной части дивидендов с помощью коэффициента дивидендных выплат по отношению к прибыли компании.

Третий шаг – проведение вариантных расчетов для определения нормы распределения дивиденда (коэффициента дивидендных выплат).
Для оптимизации политики распределения прибыли финансовый менеджмент оперирует следующими категориями: норма распределения дивиденда, внутренние темпы роста собственных средств.
Норма распределения дивиденда (НР) показывает, какую часть чистой прибыли компания тратит на выплату дивидендов. Так, к примеру, если прибыль после уплаты налога равна 100 тыс. руб., а сумма дивидендов – 23 тыс. руб., то НР равна 23% или 0,23.
Внутренние темпы роста (ВТР) – это темпы увеличения собственных средств компании как необходимое условие наращивания оборота и развития предприятия. Очевидно, что темпы роста оборота зависят от внутренних темпов роста. Поэтому ВТР служат основанием для расчета темпов роста производства (что важно при определении производственной программы фирмы, так как после расчета ВТР можно подумать и о привлечении заемных средств в том или ином виде, в том или ином количестве). И в обратную сторону: достижение высоких темпов оборота повышает возможности увеличения собственных средств предприятия.
Используя расчеты ВТР, финансовые менеджеры могут обосновать на собрании акционеров норму распределения дивиденда, которая позволит компании нормально развиваться.
Политика распределения прибыли состоит в распределении наработанной предприятием чистой рентабельности собственных средств на дивиденды и на развитие производства.
Чистая рентабельность собственных средств (Rск) очерчивает не только верхнюю границу потенциального развития производства, но и верхний уровень дивиденда. Если рентабельность собственных средств равна 20%, то, отказавшись от распределения дивидендов, можно увеличить собственные средства на 20%, либо, отказавшись от финансирования развития, выплатить 20%-ные дивиденды. Если же предприятие решается на оба направления, то приходится искать оптимальное соотношение между нормой распределения и процентом увеличения собственных средств, т.е. внутренними темпами роста.
ВРТ=Rск  (1–НР), (3.1)
где ВТР – внутренние темпы роста собственных средств;
Rск – чистая рентабельность собственных средств;
НР – норма распределения прибыли на дивиденды .
Таким образом, возрастание нормы распределения дивиденда вызывает снижение темпов роста собственных средств и, как следствие, уменьшает темпы роста выручки и возможности привлечения заемных средств.
Для примера рассчитаем внутренние темпы роста для ОАО «Лебедянский» по состоянию на 2002 г. Исходные данные представлены в табл. 3.4.
Таблица 3.4.
Исходные данные для расчета внутренних темпов роста ОАО «Лебедянский» в 2002 г.
Показатели Значение
1. Актив (А), млн. руб. 2138
2. Пассив, в т.ч. 2138
2.1. Собственные средства (СС), млн. руб. 1125
2.2. Заемные средства (ЗС), млн. руб. 1013
3. Выручка от реализации (ВР), млн. руб. 5252
4. Прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль (П), млн. руб. 427
5. Средняя расчетная ставка процента (СРСП), % 16
6. Ставка налогообложения прибыли (СНП), % 24
7. Норма распределения прибыли на дивиденды (НР), % 0



Рассчитаем ключевые показатели:
1) Рентабельность активов (Ra) = П/А  100% = П/ВР(коммерческая маржа) 
 ВР/А(коэффициент трансформации) 100% = 427/5252  5252/2138  100% =
= 0,08  2,46  100% = 19,7%
2) Эффект финансового рычага (ЭФР) = (1 – СНП)  (Ra – СРСП)  ЗС/СС =
= (1 – 0,24)  (19,7% – 16%)  1013/1125 = 2,5%
3) Rск = (1– СНП)  Ra + ЭФР = (1 – 0,24)  19,7% +2,5% = 17,5%
4) ВРТ= Rск  (1–НР) = 17,5%  1 = 17,5%
Таким образом, предприятие при ВТР=17,5% имеет возможность увеличить собственные средства с 1125 до 1321,9 (11251,175). Но тогда, не нарушая соотношения между заемными и собственными средствами, можно увеличить задолженность с 1013 до 1190,3.
Следовательно, не меняя структуры пассива, можно увеличить его объем до 2512,2 (1321,9+1190,3), т.е. на 17,5%. Следовательно, и актив возрастет на 17,5% и составит 2512,2.
Поэтому первый вывод: при неизменной структуре пассива внутренние темпы роста применимы к возрастанию актива.
Далее, если коэффициент трансформации поддерживается на прежнем уровне, то актив объемом 2512,2 принесет 6171,1 оборота (выручки). Второй вывод: при неизменной структуре пассива и неизменном коэффициенте трансформации на величину ВТР можно прогнозировать рост величины оборотов предприятия.

Предположим, предприятие стремиться увеличить оборот на 20%. Что для этого необходимо и какой может оказаться норма распределения?
Выше рассчитано, что без структурных изменений обеспечивается рост оборота на 17,5%, а по новому условию необходимо 20%. Тогда оборот составит 52521,2=6302,4. Под этот оборот при коэффициенте трансформации равном 2,46 нужен актив величиной 2565,6 (у нас пока 2512,2, т. е. дефицит средств составляет 53,4) и столько же пассива.
Дефицит может быть покрыт путем увеличения собственных средств (тогда надо менять норму распределения) или заемных. Возможен и компромиссный вариант: чтобы поддержать на прежнем уровне соотношение заемных и собственных средств, увеличим собственные средства на 26,7 и одновременно заимствуем 26,7. Тогда система не разбалансируется и можно оставить прежнюю норму распределения. Но это, конечно, упрощенное решение. Зачастую требуется произвести структурные изменения.
Если удастся улучшить коэффициент трансформации до 2,6, например, нарастить выручку и сэкономить на управленческих и других расходах, то не придется увеличивать на 20% актив ради 20-процентного увеличения оборота. Благодаря этому, возможно, удастся увеличить коммерческую маржу до 9%.
При таких условиях предприятие получит рентабельность собственных средств на уровне 22,8%:
Rск = (1– СНП)  Ra + ЭФР = (1 – 0,24)  9%  2,6 + (1 – 0,24)  (23,4% –16%)  1013/1125 = = 22,8%
Чтобы внутренние темпы роста и процент увеличения оборота совпали можно повысить норму распределения прибыли до уровня 12,3%:
НР = 1 – ВРТ/Rск = 1 – 0,2/0,228 = 0,123
Такая модель расчетов по дивидендной политике несложна и отлично зарекомендовала себя на практике.

В прогностических вариантных расчетах финансовые менеджеры начинают, как правило, с постановки цели: добиться какого-то увеличения оборота.
У ОАО «Лебедянский» есть на ближайшие 5 лет среднесрочная программа развития, согласно которой планируется значительно увеличить объем производства соков (а значит и выручку от реализации). В рамках этой программы, в первые 2 года производство должно быть увеличено на 40%, в третий год еще на 15%, в четвертый и пятый – на 10% и 7% соответственно.
Рассчитаем норму распределения дивиденда, которая позволит добиться таких внутренних темпов роста в первые годы (табл. 3.5).
Таблица 3.5.
Исходные данные для расчета нормы распределения дивидендов в ОАО «Лебедянский», 2004 г.
Показатели Значение
1. Актив (А), млн. руб. 4517
2. Пассив, в т.ч. 4517
2.1. Собственные средства (СС), млн. руб. 3281
2.2. Заемные средства (ЗС), млн. руб. 1236
3. Выручка от реализации (ВР), млн. руб. 10571
4. Прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль (П), млн. руб. 2375
5. Средняя расчетная ставка процента (СРСП), % 16
6. Ставка налогообложения прибыли (СНП), % 24

Рассчитаем ключевые показатели:
1) Рентабельность активов (Ra) = П/А  100% = 2375/4517  100% = 52,5 %
2) Эффект финансового рычага (ЭФР) = (1 – СНП)  (Ra – СРСП)  ЗС/СС =
= (1 – 0,24)  (52,5% – 16%)  1236/3281 = 10,45%
3) Rск = (1 – СНП)  Ra + ЭФР = (1 – 0,24)  52,5% +10,45% = 50,35%
При таком высоком показатели рентабельности собственного капитала никакие структурные изменения не требуются. Чтобы внутренние темпы роста и процент увеличения оборота совпали норма распределения дивиденда должна быть 20,5%:
НР = 1 – ВРТ/Rск = 1 – 0,4/0,5035 =0,205.
В результате можно сделать вывод, что оптимальная норма распределения прибыли на ОАО «Лебедянский» составляет 20%. В последующие годы при таких же стабильных темпах роста можно периодически выплачивать экстра-дивиденды.

Четвертый шаг – разработка положения о дивидендной политике. Для повышения качества корпоративного управления ОАО «Лебедянский» рекомендуется принять внутренний документ, четко отражающий разработанную дивидендную политику.
Положение о дивидендной политике должно быть разработано комитетом по стратегическому планированию и утверждено советом директоров ОАО «Лебедянский». В соответствии с действующим законодательством РФ, уставом ОАО «Лебедянский» и рекомендациями Кодекса корпоративного поведения, разработанного ФКЦБ, в содержание данного документа следует включить:
 общие положения (в обществе рекомендуется установить прозрачный и понятный акционерам механизм определения размера дивидендов и их выплаты );
 порядок расчета дивидендов (желательно установить методику расчета чистой прибыли и определение минимальной доли чистой прибыли, которая направляется на выплату дивидендов (по нашим расчета – 20%)),
 порядок принятия решения о выплате дивидендов;
 ограничения на выплату дивидендов;
 список лиц, имеющих право на получение дивидендов;
 порядок выплаты дивидендов (в том числе сроки, место и форма их выплаты);
 организация выплаты дивидендов;
 ответственность общества;
 порядок утверждения положения и внесения в него изменений и дополнений
Кроме этого для улучшения качества корпоративного управления следует разработать «Кодекс корпоративного поведения ОАО «Лебедянский». По рекомендации Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг одна из глав Кодекса должна содержать основные положения разработанной обществом дивидендной политики.

Пятый шаг – экспертиза возможных правовых рисков, т. е. предупреждение возможных притязаний миноритарных акционеров. Для этого необходимо провести тщательный анализ проекта положения о дивидендной политике на предмет непротиворечия учредительным документам и действующему законодательству РФ.


ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В ходе исследования были сделаны следующие выводы и предложения:
1. Дивидендная политика является составной частью общей политики управления прибылью, инструментом повышения инвестиционной привлекательности и индикатором состояния компании для инвесторов. Кроме этого она определяет размер внешнего финансирования, влияет на структуру капитала и движение денежных средств компании. Грамотная дивидендная политика является одним из ключевых факторов долгосрочного развития, что вызывает необходимость разработки целенаправленной и целесообразной финансовой стратегии в области распределения прибыли на развитие производства и выплату дивидендов. Дивидендные выплаты являются барометром эффективности корпоративного управления.
2. Основной целью формирования дивидендной политики является оптимизация пропорций между потребляемой и реинвестируемой частями чистой прибыли для сочетания разнонаправленных интересов акционеров и интересов развития. Ключевыми принципами дивидендной политики являются приоритетность учета интересов и менталитета собственников компании, стабильность и предсказуемость политики распределения прибыли.
3. Проблеме формирования дивидендной политики посвящены фундаментальные теоретические разработки. Несмотря на существование различных теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров, в зарубежной практике дивидендная политика является важной составной частью корпоративной системы управления, поскольку увеличение или уменьшение дивидендных выплат обычно сильно влияет на цены акций компании. В российской практике влияние дивидендной политики предприятий на курс акций не так очевидно в силу невысоких размеров выплачиваемых дивидендов, а также низкой ликвидности подавляющего большинства российских акций. Однако некоторые аналитики отмечают, что корреляция уже существует, но малозначимо по сравнению с другими корпоративными событиями, в особенности связанными с изменением структуры собственности.
4. С учетом изученного теоретического и практического материала можно предложить алгоритм действий по разработке дивидендной политики, включающий следующие направления:
- оценка финансового состояния, достигнутого уровня развития и основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики;
- выбор типа дивидендной политики и методики дивидендных выплат на основе оценки их сильных и слабых сторон с точки зрения влияния на развитие компании;
- проведение вариантных расчетов для определения нормы распределения чистой прибыли, уровня дивидендных выплат на одну акцию, эффективности дивидендной политики;
- выбор срока, порядка и формы выплаты дивидендов;
- разработка внутреннего документа, закрепляющего принципы дивидендной политики компании, например, положения о дивидендной политики;
- экспертиза возможных правовых рисков, т. е. предупреждение возможных притязаний миноритарных акционеров. Для этого проект решения о дивидендных выплатах подвергается тщательному анализу на предмет непротиворечия учредительным документам и действующему законодательству РФ;
- проведение решения о дивидендных выплатах, рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) через общее собрание акционеров.
5. Дивидендная политика российских компаний имеет специфиче¬ские особенности. До последнего времени большинство предприятий не выплачивали дивиденды или выплачивали их по остаточному принципу. Причем размер дивидендов прак¬тически не зависел от финансовых показателей деятельности ком¬паний, а их выплата была связана с различными нарушениями прав акционеров, включающими невыплату объявленных дивидендов, нарушение порядка и сроков выплаты, неверный расчет чистой прибыли эмитента. Дивидендная политика во многом определяется структурой и концентрацией акционерного капитала, поэтому значительное влияние на дивидендную по¬литику российских компаний оказывают, с одной стороны, государство (по компаниям с участием государства), а с другой, – владельцы крупных пакетов акций в рамках достижения своих целей. Кроме этого большинство российских предприятий имеют ярко выраженную долговую структу¬ру капитала и не используют для масштабного финансирования эмис¬сию своих акций, а имею¬щихся у них миноритарных акционеров, купивших акции на вторичном рынке, не воспринимают как инвесторов.
6. В последнее время отмечаются оп¬ределенные изменения в дивидендной политике российских компаний, которая начинает постепенно приближаться к стандартам корпоративного управления на западе. Прежде всего, это ряд позитивных изменений, касающихся зако¬нодательной базы по дивидендной политике. Приняты поправки в Федеральный закон «Об акционерных обществах», легализующие выплаты промежу¬точных дивидендов, утвержден порядок сроков выплаты дивидендов, определено понятие «чистой прибыли», порядок расчета и выплаты дивидендов. Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг разработан Кодекс корпоративного поведения, определяющий национальный стандарт корпоративного управления.
7. Определенные положительные изменения происходят и в практике дивидендных выплат: отмечается большая прозрачность в механизме формирования дивидендов, устойчивая тенденция заметного увеличения совокупных дивидендных выплат и их доли в общем размере чистой прибыли российских компаний. Среди основных причин роста можно выделить благоприятную конъюнктуру сырьевых рынков, улучшение качества корпоративного управления и растущий внутренний спрос населения. Вместе с тем, необходимо отметить, высокую степень концентрации дивидендных выплат: примерно 90% всего объема дивидендов приходится на десять вертикально интегрированных компаний. Кроме этого дивидендная политика определяется отраслевыми особенностями, поэтому по объемам дивидендных выплат лидерство принадлежит нефтегазовым компаниям.
8. Негативным моментом остается низкая средняя дивидендная доходность инвестирования в акции российских компаний, не сопоставимая с доходностью других финансовых инструментов, поэтому в России стратегии построения инвестиционных портфелей по дивидендной доходности пока не слишком популярны. В этих условиях привлека¬тельность большинства российских акций заключается лишь в воз¬можности получения дохода за счет курсовой разницы. Это вызывает интерес у инвесторов, использующих свои средства для краткосроч¬ных вложений и получения спекулятивной прибыли, или акционе¬ров, стремящихся получить крупный пакет акций с целью установления контроля над компанией. Результатом такой ситуации ока¬зываются отсечение значительного слоя инвесторов от процесса финансирования реального сектора экономики, неэффективность финансовой структуры капитала российских компаний.
9. ОАО «Лебедянский» – лидер российского рынка соков и один из крупнейших в стране производителей детского питания. Компания относится к пока еще редкому для России классу компаний, которые провели публичное размещение акций (IPO). Для этих предприятий понятная и последовательная дивидендная политика является инструментом повышения инвестиционной привлекательности, влияющим на ликвидность ценных бумаг, а также динамику их стоимости после IPO.
Анализ действующей системы распределения прибыли ОАО «Лебедянский» показал, что до 2004 года вся чистая прибыль компании вкладывалась в дальнейшее развитие производства, и предприятие проводило политику невыплаты дивидендов.
Дивидендная история ОАО «Лебедянский» началась в 2004 году, когда были выплачены дивиденды за 2003 год в размере 19,8% чистой прибыли предприятия. На выплату дивидендов за 9 месяцев 2004 года компания направила 20% чистой прибыли, увеличив размер дивидендов на одну обыкновенную акцию до 16,60 рублей, т.е. на 69% по сравнению с аналогичным показателем предыдущего года.
Существенным недостатком дивидендной политики общества, а соответственно и практики корпоративного управления ОАО «Лебедянский», является отсутствие документально закрепленных принципов дивидендной политики (в виде отдельного документа, например, Положения о дивидендной политике).
10. В результате проведенного анализа финансового состояния, достигнутого уровня развития и факторов, определяющих дивидендную политику основными предложениями по совершенствованию данной политики ОАО «Лебедянский» являются:
- установление прозрачного и понятного акционерам механизма определения размера дивидендов и их выплаты. Например, применение методики гарантированного минимума и экстра-дивидендов. Причем возможен вариант определения гарантированной части дивидендов с помощью коэффициента дивидендных выплат по отношению к прибыли компании. В результате проведенных вариантных расчетов оптимальное значение показателя составляет 20,5 %.
- разработка и утверждение «Положения о дивидендной политике ОАО «Лебедянский» советом директоров компании. В содержание данного документа следует включить: общие положения; порядок расчета дивидендов (желательно установить методику расчета чистой прибыли и определение минимальной доли чистой прибыли, которая направляется на выплату дивидендов); порядок принятия решения о выплате дивидендов; ограничения на выплату дивидендов; список лиц, имеющих право на получение дивидендов; порядок выплаты дивидендов (в том числе сроки, место и форма их выплаты); организация выплаты дивидендов; ответственность общества; порядок утверждения положения и внесения в него изменений и дополнений.
- разработка и утверждение «Кодекса корпоративного поведения ОАО «Лебедянский».
Одним из компонентов высокого качества корпоративного управления является готовность компании предоставить инвесторам понятную и последовательную политику в области выплаты дивидендов на среднесрочную и долгосрочную перспективу. Поэтому предлагаемые нововведения позволят ОАО «Лебедянский» значительно улучшить корпоративное управления, а значит повысить инвестиционную привлекательность, привлечь долгосрочных инвесторов, снизить стоимость кредитования и увеличить рыночную стоимость компании.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (Ч. I, II). Принят Государственной Думой Российской Федерации 21 октября 1994 г. и 22 декабря 1995 г.
2. Налоговый кодекс Российской Федерации (Ч. I, II). Принят Государственной Думой Российской Федерации 16 июля 1998 г. и 18 июля 2000 г.
3. Закон РФ от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в редакции 18.06.2005 № 61-ФЗ).
4. Закон РФ от 24 ноября 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (в редакции от 29.12.2004 № 192-ФЗ).
5. Кодекс корпоративного поведения, рекомендованный распоряжением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 4 апреля 2002 г. N 421/р.

6. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т.1. – 2-е изд., перераб. и доп. – К.: Эльга, Ника-Центр, 2004.
7. Данилов Ю.А. О мифах фондового рынка. Доклад на семинаре «Институциональные проблемы российской экономики». Препринт WP1/2003/05 – М.: ГУ ВШЭ, 2003.
8. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2001.
9. Слепов В.А, Лисицына Е.В. Финансовый менеджмент для бакалавров экономики: Учебное пособие. – М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2005.
10. Финансовая политика компании: учеб. пособие / В.А. Слепов, Е.И. Громова, И.Т. Кери; под ред. В.А. Слепова. – М.: Экономистъ, 2005.
11. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / Под ред. Е. С. Стояновой. – 5-е изд., перераб. и доп. – М.: Изд-во «Перспектива», 2000.

12. Башкина У.И. Дивидендная политика западных фирм и ее регулирование. // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. – 2005. – №6.
13. Беленькая О., Новикова Е. Дивидендная политика российских компаний и ее влияние на рыночную стоимость акций. // Рынок ценных бумаг. – 2003. – №12.
14. Гребенкин А.С. Современные тенденции дивидендной политики российских компаний. // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. – 2005. – №6.
15. Дубаков М.В. Дивидендная политика предприятия // Финансовые исследования. – 2001. – №3.
16. Каневская П. «ЛУКОЙЛ» и АвтоВАЗ обошли «Сибнефть». // Финансовые известия. – 2005. – 5 июля.
17. Карасюк Е. Акции без провокации. // Секрет фирмы. – 2005. – №25.
18. Кононов А. Дивиденьги. // Финанс. – 2005. – №14.
19. Крячко Г.В, Лабутина Е.В. Налогообложение дивидендов в 2005 году // Юридический справочник руководителя. – 2005.– № 4.
20. ЛУКОЙЛ может порадовать своих акционеров. Факты и комментарии. // Рынок ценных бумаг. – 2005. – №6.
21. Мациевич Е., Решетникова Л. Дивидендная политика акционерных обществ: региональный аспект. // Налоги. Инвестиции. Капитал. – 2005. – №4-6.
22. Медведев А. Дивидендная интрига. // Финанс. – 2004. – №13.
23. Науменко А. О чем мечтает акционер? // Рынок ценных бумаг. – 2001. – №15.
24. Оленьков Д. Горизонт для дивидендов. // Рынок ценных бумаг. – 2001. – №15.
25. Орлова Е.В. Организация выплачивает дивиденды: особенности учета и налогообложения. // Налоговый учёт для бухгалтера. – 2004. – № 3.
26. Резник И., Дербилова Е. Снова в бой. // Ведомости. – 2005. – 21 апреля. – № 71.
27. Рубанов И. Правда о дивидендах. // Эксперт. – 2004. – №17.
28. Савельева Т. Н. Налогообложение дивидендов. // Актуальные вопросы бухгалтерского учета и налогообложения. – 2004. – №12.
29. Сарайкин А., Козицын С. «Лебедянский» дороже ВБД. // Ведомости. – 2005. – 14 марта. – № 43.
30. «Сибнефть» будет щедрой. // Ведомости. – 2005. – 11 ноября. – № 212.

31. Ежеквартальные отчеты ОАО «Лебедянский» за 2005 г. // www.lebedyansky.ru
32. Инвестиционная группа «АТОН». Дивиденды: выплаты за 2003 год. // www.aton.ru
33. Инвестиционная компания «Велес Капитал». Аналитический отчет. Лебедянский всегда в тонусе. Апрель 2006 г. // www.veles-capital.ru
34. Инвестиционная компания «ПРОСПЕКТ». Инвестируя в дивиденды. Март 2003 г. // http://www.prospect.com.ru
35. Инвестиционная компания «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент». В погоне за дивидендной доходностью. Февраль 2006 г. // www.zerich.ru
36. Инвестиционная компания «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент». Дивидендная история российских голубых фишек. Март 2006 г. // www.zerich.ru
37. Инвестиционная компания «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент». Дивидендные выплаты – в копилку позитива. Январь 2005 г. // www.zerich.ru
38. Корпоративное управление в РФ // www.corp-gov.ru
39. Лосев М., Ордынская И. Налогообложение дивидендов. Курс на повышение. // http://www.akdi.ru/nalog/pr_news/90.htm
40. Розанова Е.Ю. Управление инвестиционной привлекательностью акций. // http://www.cfin.ru/press/management/2000-1/06.shtml
41. Российский институт директоров. Ежегодное исследование практики корпоративного управления в России по итогам 2004 года. // www.rid.ru
42. Российский институт директоров. Практика корпоративного управления в российских акционерных обществах. Отчет о результатах исследований по итогам 2003 года. // www.rid.ru
43. Синягин А. Какие дивиденды должны платить акционерные общества? // http://www.bdo.ru/press_centre/publication/?id=334

Приложение 1
Дивидендная история российских голубых фишек

Размер дивидендов на 1 акцию, руб.

Эмитент Тип акций 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.
РАО ЕЭС России ао 0,0131 0,02 0,026 0,0337 0,0469 0,0559
ап 0,0367 0,0738 0,1185 0,2916 0,2283 0,2233
Норильский Никель ао - - 23 21,7 42,1 69,4
ЛУКойл ао 3 8 15 19,5 24 28
ап 17,45 59,16 - - - -
Сургутнефтегаз ао 0,02 0,041 0,033 0,032 0,14 0,4
ап 0,086 0,18 0,1 0,096 0,16 0,607
Татнефть ао 0,1 0,3 0,1 0,1 0,3 0,9
ап 0,15 0,6 1 1 1 1
Сибнефть ао - 0,3 6,11 7,22 - 13,91
Газпром ао 0,1 0,3 0,44 0,4 0,69 1,19
Сбербанк ао 33 38 52,85 109 134,5 173,9
ап 0,79 0,8 1,14 2,32 2,88 3,79
Ростелеком ао 0,1645 0,1634 0,2145 0,5435 0,8781 1,4593
ап 0,8093 0,4243 0,9195 1,2747 3,253 2,9738
МТС ао - 0,24 0 0 3,20218 5,75195
Мосэнерго ао 0,003 0,0077 0,0183 0,0184 0,0217 0,0221
АвтоВАЗ ао - - 0 5 6 23
ап - - 47,58 17 95 23
Аэрофлот ао 0,01 0,03 0,06 0,29 0,43 0,7
Уралсвязьинформ ао 0,001 0,001 0,0012 0,0039 0,01 0,02
ап - - - 0,01 0,02 0,03
Транснефть ао 55,74 107,19 - 278,7 509,6 53,64
ап 207,5 707,32 897,65 864,95 1019,1 321,81

Источник: Инвестиционная компания «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент». Дивидендная история российских голубых фишек. Март 2006 г. // www.zerich.ru


Приложение 2
Дивидендная история российских голубых фишек

Общая сумма начислений, руб.

Эмитент Тип акций 1999 г. 2000 г . 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.
РАО ЕЭС России ао 537646140 820833924 1067084101 1383105161 1924858262 2294230816
ап 76157855 153145794 245904874 605112754 473756604 463380240
Норильский Никель ао 393565000 0 5006350407 4641757683 9005437716 14495664638
ЛУКойл ао 2215054173 6054259616 12758448825 16585983473 20413518120 23815771140
Сургутнефтегаз ао 714519894 1464765789 1178957849 1143231832 5001639259 14290397882
ап 662371849 1386359682 770199824 739391831 1232319718 4675112929
Татнефть ао 215446110 648746570 217869070 217869070 653607210 1960821630
ап 22126275 354015100 147508500 147508500 147508500 147508500
Сибнефть ао 0 1422389892 28969340794 34232183394 37456267148 65951408706
Газпром ао 2367351290 7102053870 10416345676 9469405260 16334723901 28171480351
Сбербанк ао 462034485 721964394 1004148732 2070997384 2555500000 3304100000
ап 39390418 39833424 56859607 115714287 144000000 189500000
Ростелеком ао 115195425 119068979 156302519 396024586 639846378 1063386540
ап 188856872 103033392 223289291 309542130 789933197 722132223
МТС ао 86111688 0 0 6382978727 11465517203
Мосэнерго ао 79297680 216728665 517582063 519278134 613127000 624311000
АвтоВАЗ ао 0 0 0 135973120 163167700 625476352
ап 0 0 234600368 83815780 468382300 113397820
Аэрофлот ао 11106163 33318489 66636978 322033568 477565009 777431409
Уралсвязьинформ ао 5269582 8743938 10492725 127257201 322987820 484481730
ап 3319574 0 8743938 71307066 144808195 212354009
Транснефть ао 260006309 500001368 1272416953 1300031545 2377093919 250200000
ап 322636563 1099794185 1395733544 1344889131 1584588661 500300000
Суммарные выплаты (млн. руб.) 8 691 22 335 65 725 75 962 109 308 176 598

Источник: Инвестиционная компания «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент». Дивидендная история российских голубых фишек. Март 2006 г. // www.zerich.ru



Приложение 3

Дивидендные выплаты и дивидендная доходность российских компаний в 2002-2004 гг.

Компания
Тикер РТC
Дивиденды в 2004 г., руб. Дивидендная доходность в 2004г.*, % Рост дивидендов 2002/2003, % Рост дивидендов 2003/2004, %
ао ап ао ап ао ап ао ап
АВТОВАЗ AVAZ 23 23 1,16 1,82 20 458,8 283,33 -75,79
Амурэнерго AMEN 0,21 0,231 3,72 5,2 - - 141,61 165,06
АФК «Система» AFKS 26 - 0,074 - - - 40,54 -
Аэрофлот AFLT 0,7 - 1,344 - 48,28 - 62,79 -
Башинформсвязь BISV 0,044 0,24 0,7 6,06 6,3 0 61,11 20
Башкирэнерго BEGY 0,366 0,755 1,365 3,88 20 0 22 0,67
Башнефть BANE 0,25 1,25 0,052 0,34 10 0 13,64 25
ВолгаТелеком NNSI 1,378 2,508 1,14 2,36 30,06 36,52 49,93 2,33
Волгоградэнерго VGEN 0,506 0,506 7,013 7,16 - - 234,2 234,2
Волжская ГЭС (г. Волжский) VOLG 0,069 0,071 0,864 - - - 233,89 243,16
Волжская ГЭС Ленина
(г. Жигулевск) VLGS 0,074 0,074 1,421 1,87 - - 159,65 131,25
Воткинская ГЭС VOTG 0,087 0,196 0,571 1,57 - - -12,9 96,17
ВСМПО-АВИСМА VSMO 29 - 0,458 - - - 163,64 -
ГАЗ GAZA 0 3,76 0 0,23 - - - 272,28
Газпром GAZP 1,19 - 0,528 - 72,5 - 72,46 -
ГМК Норильский никель GMKN 69,4 - 2,657 0 - - 64,85 -
ГУМ, Торговый дом GUMM 0 - 0 - - - - -
Дагэнерго DGEN 0,016 - 3,104 - - - 136,86 -
Дальсвязь ESPK 1,2 3,61 1,262 3,91 29,03 25,86 200 394,52
Дальэнерго DALE 0 0,011 0 2,66 - - - 253,33
Зейская ГЭС ZYGS 0,023 0,023 0,365 - - - -49,78 -49,78
Иркутскэнерго IRGZ 0,042 - 0,257 - - - 14,64 -
Казанский вертолетный завод KHEL 0,05 1 0,12 - - - -37,5 0
Казаньоргсинтез KZOS 0,275 0,25 1,741 - - - 10 0
Калугаэнерго KLEN 0,724 - 3,881 - 30,2 - 263,35 -
КАМАЗ KMAZ 0 - 0 - - - - -
Кировэнерго KIRE 0,063 0,063 5,713 7,06 0 0 295,63 295,63
Комиэнерго KOEN 0,067 0,2 5,532 16,7 - - 158,08 0
Конаковская ГРЭС KOGS 0,244 - 0,883 - -100 - - -
Костромская ГРЭС KSGS 0,035 - 0,325 - - - 356,4 -
Красноярская ГЭС KRSG 0,061 - 0,079 - 27,78 - 32,61 -
Красноярскэнерго KRNG 0,036 0,172 0,231 1,43 - - - -62,99
Красный Октябрь, МКФ KROT 1,21 1,58 0,173 - - - 0 0
Кузбассэнерго KZBE 0 - 0 - - - - -
Ленэнерго LSNG 0,191 0,64 1,125 4,04 -87,01 -84,2 39,05 283,23
ЛУКойл LKOH 28 - 1,206 - 23,08 - 16,67
Магнитогорский меткомбинат MAGN 1,34 1,34 7,053 - -18,43 636,4 4863 1554,3
МГТС MGTS 1,82 11,78 0,313 2,4 78,38 71,96 50,02 -2,92
Михайловский ГОК MGOK 1,5 1,5 0,014 - 18,18 18,18 15,38 15,38
Мосэнерго MSNG 0,022 - 0,413 - 19,57 - 0,45 -
МТС MTSS 5,75 - 2,833 - 88,35 - 79,58 -
Нижнекамскнефтехим NKNC 0,186 0,186 0,547 - 14,81 3,33 199,19 199,19
Нижнекамскшина NKSH 0 1 0 - - - - 0
Нижнетагильский меткомбинат NTMK 0 - 0 - - - - -
НОВАТЭК NVTK 898,8 - 1,057 - - - 257,46 -
Новгородэнерго NGNR 0,189 0,189 2,482 - - - 772,17 772,17
Новолипецкий меткомбинат NLMK 1,8 - 3,198 - - - 197,52 -
Новосибирскэнерго NVNG 1,6 9,54 0,215 1,65 - 197 - 63,08
ОМЗ OMZZ 0 0,012 0 - - - - 900
Павловский автобус PAZA 0 - 0 - - - - -
Пензаэнерго PNZE 0 0,11 0 - - - - -
Пермэнерго PMNG 18,09 18,09 8,912 9,18 11,38 11,38 210,56 210,56
Пивовар компания «Балтика» PKBA 13,94 18,12 1,287 2,14 24,89 24,83 19,76 19,76
Псковэнерго PSEN 0,161 0,818 2386 - -88,51 -
РАО ЕЭС EESR 0,056 0,223 0,297 1,4 39,47 -21,8 18,94 -2,06
РИТЭК RITK 1,28 1,28 0,504 0,9 82,86 82,86 0 0
Роснефть-Пурнефтегаз PFGS 2,67 16 0,192 1,44 145,5 156,8 888,89 398,44
Роснефть-Сахалинморнефтегаз SKGZ 0,29 3,46 0,082 0,99 81,25 60,78 -75 -50,64
Ростелеком RTKM 1,459 2,974 1,885 5,28 62,59 155,2 66,21 -8,58
Ростовэнерго RTSE 0,042 0,044 3,129 4,25 308,3 -56,7 -14,49 751,13
Самараэнерго SAGO 0,034 0,043 0,6 0,93 58,68 58,68 -21,93 -2,3
Саратовэнерго SARE 0,007 0,007 0,388 0,51 - - - -
Сбербанк SBER 173,9 3,79 0,386 0,48 23,39 24,14 29,29 31,6
Свердловэнерго SVER 0,627 0,627 3,696 5,56 -57,85 -57,9 332,33 332,33
Северо-Западный Телеком SPTL 0,248 0,469 0,717 1,59 29,69 155 198,8 31,37
Северсталь CHMF 375 - 108 - 469,3 - -12,18 -
Седьмой континент SCON 1 - 0,141 - - - - -
Сибирь Телеком ENCO 0,013 0,016 0,536 0,7 36,36 319,3 43,33 -57,63
СИБНЕФТЬ SIBN 13,91 10,51 - 66,33 - 15,83 -
Силовые машины SILM 0 0 0 - - - - -
Сильвинит SILV 26 79,25 0,465 - -41,67 -51,7 271,43 277,38
Синарский трубный завод SNTZ 16,67 - 0,501 - - 275,45 -
Славнефть - Мегионнефтегаз MFGS 0 3 0 0,26 - - - 1400
Ставропольская ГРЭС STGS 5,42 - 0,052 - - - -81,24 -
Сургутнефтегаз SNGS 0,4 0,607 0,977 1,87 337,5 66,67 185,71 279,38
Татнефть TATN 0,9 1 0,634 1,13 200 0 200 0
Томскэнерго TOME 0,021 0,021 3,477 - 80,72 80,72 40 40
УАЗ UAZA 0 0 0 - - - - -
Удмуртэнерго UDME 1,065 1,065 7,772 - - - 142 242
Уралкалий URKA 0,75 - 1,709 - -4,55 - 257,14 -
Уралсвязьинформ URSI 0,015 0,027 1,399 2,83 156,4 97,8 50 50,56
Уфанефтехим UFNC 0,25 0,25 0,209 46,67 46,67 13,64 13,64
Уфаоргсинтез UFOS 0,25 0,25 0,217 0,31 10 10 13,64 13,64
Хабаровскэнерго HBEN 0,038 0,052 0,904 1,49 - - 124,39 207,67
Центр Телеком ESMO 0,063 0,076 0,313 0,42 30,21 38,83 -49,6 -73,57
ЦУМ торговый дом TZUM 0 - 0 - - - - -
Челябэнерго CHNG 0,047 0,098 4,134 10,6 - - - -
Южтелеком KUBN 0,009 0,029 0,203 0,73 -0,25 -30,9 -88,52 -74,32
ЮКОС YUKO 0 - 0 - 170 - -100 -
Средняя по эмитентам 2,577 2,96 108,2 72,42 109,8 154,8
* по ценам акций на 20-21 февраля 2006 года
Источник: Инвестиционная компания «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент». В погоне за дивидендной доходностью. Февраль 2006 г. // www.zerich.ru